B-5272/2009 - Abteilung II - Finanzmarktaufsicht - Öffentliches Kaufangebot

Abtei lung II
B-5272/2009
{T 0/2}
U r t e i l v o m 3 0 . N o v e m b e r 2 0 1 0
Richterin Eva Schneeberger (Vorsitz),
Richter Ronald Flury, Richter Frank Seethaler,
Richter Philippe Weissenberger,
Richter Francesco Brentani,
Gerichtsschreiberin Beatrice Grubenmann.
Sarasin Investmentfonds AG, Basel,
vertreten durch Rechtsanwälte Paul Bürgi, und PD Dr.
Urs Schenker, beide Zürich,
Beschwerdeführerin,
gegen
1. Quadrant AG, Lenzburg,
vertreten durch Rechtsanwälte Dr. Dieter Dubs und
Dr. Mariel Hoch Classen, beide Zürich,
2. Aquamit B.V., Amsterdam,
vertreten durch Rechtsanwälte Dr. Rudolf Tschäni und
Tino Gaberthüel, beide Zürich,
Beschwerdegegnerinnen,
Eidg. Finanzmarktaufsicht FINMA, Bern,
Vorinstanz,
Übernahmekommission (UEK), Zürich,
Erstinstanz.
Öffentliches Kaufangebot.
B u n d e s v e r w a l t u n g s g e r i c h t
T r i b u n a l a d m i n i s t r a t i f f é d é r a l
T r i b u n a l e a m m i n i s t r a t i v o f e d e r a l e
T r i b u n a l a d m i n i s t r a t i v f e d e r a l
Besetzung
Parteien
Gegenstand
B-5272/2009
Sachverhalt:
A.
Die Quadrant AG (nachfolgend: Beschwerdegegnerin 1 bzw. Quadrant)
ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Lenzburg. Ihre Aktien (2'750'560
Namenaktien, Nennwert von CHF 10.–) waren an der SIX Swiss
Exchange kotiert. Mitsubishi Plastics, Inc. (Mitsubishi Plastics) ist eine
Gesellschaft nach japanischem Recht mit Sitz in Tokio.
Am 1. Mai 2009 unterzeichneten vier Verwaltungsratsmitglieder der
Quadrant, Dr. Adrian Niggli, Dr. Arno Schenk, Dr. René-Pierre Müller
und Dr. Walter Grüebler (nachfolgend: Management bzw. Mitglieder
des Managements) untereinander ein Shareholder Agreement sowie
mit Mitsubishi Plastics einen Rahmenvertrag (Framework Agreement,
nachfolgend: Rahmenvertrag) und ein Joint Venture Agreement. Diese
Verträge regelten insbesondere das gemeinsame Vorgehen in Bezug
auf das geplante öffentliche Kaufangebot für Quadrant.
Gestützt auf diese Verträge gründete das Management gleichentags
durch Sacheinlage die Aquamit B.V. (nachfolgend: Beschwerde-
gegnerin 2 bzw. Aquamit), eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung
nach niederländischem Recht mit Sitz in Amsterdam. Das
Management brachte seinen gesamten Bestand an Aktien und
Optionen der Quadrant als Sacheinlage in die Aquamit ein, insgesamt
433'019 Quadrant-Aktien und 113'500 Quadrant-Verwaltungsrats-
optionen. Unmittelbar nach der Gründung verkaufte das Management
je 50 % der von den einzelnen Aktionären gehaltenen Aquamit-Aktien
an Mitsubishi Plastics zum Preis von insgesamt CHF 25'710'822.75.
Gemäss Angebotsprospekt setzte sich dieser Preis zusammen aus
einem Preis von CHF 114.50 pro eingebrachte Quadrant-Aktie und
CHF 16.22 pro eingebrachte Quadrant-Verwaltungsratsoption. In der
Folge sahen die Beteiligungsverhältnisse an Aquamit wie folgt aus:
Aktionär Beteiligung in Aktien Stimmrechte
Mitsubishi Plastics 1'299'057 50.000 %
Dr. Adrian Niggli 436'623 16.805 %
Dr. Arno Schenk 414'705 15.962 %
Dr. René-Pierre Müller 365'757 14.078 %
Dr. Walter Grüebler 81'972 3.155 %
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Am 1. Mai 2009 unterzeichneten Aquamit und Quadrant ein Trans-
action Agreement, in dem die Übernahme von Quadrant durch
Aquamit und anschliessende Dekotierung von Quadrant vorgesehen
wurde, sowie zwei Share Purchase Agreements, aufgrund derer
Aquamit 54'779 Quadrant-Aktien gegen 48'000 Aktien von Nippon
Polypenco Ltd. tauschte bzw. 104'736 Quadrant-Aktien zum Preis von
CHF 86.– pro Aktie von Quadrant erwarb. Die Aktien von Nippon
Polypenco Ltd. hatte Aquamit gleichentags zum Preis von
CHF 4'711'000.– von Mitsubishi Plastics gekauft.
Gestützt auf die erwähnten Verträge mit dem Management unter-
zeichnete Mitsubishi Plastics gleichentags mit Aquamit u.a. einen Dar-
lehensvertrag (Mitsubishi Loan Agreement, nachfolgend: Darlehens-
vertrag) und einen Wandelanleihevertrag (Convertible Bonds Agree-
ment, nachfolgend: PTO-Wandelanleihevertrag), welche die Ge-
währung eines Darlehens an Aquamit sowie den Erwerb einer von
Aquamit auszugebenden Wandelanleihe durch Mitsubishi Plastics
regelten.
Mit Verträgen vom 3. Mai 2009 erwarb Aquamit von Swiss Small Cap
Invest AG, Corisol Holding AG und KWE Beteiligungen AG insgesamt
306'052 Quadrant-Aktien zu einem Preis von CHF 104.50 pro Aktie.
B.
Am 4. Mai 2009 kündete Aquamit an, dass sie ein öffentliches Kauf -
angebot zum Preis von CHF 86.– pro Aktie für alle im Publikum be-
findlichen Namenaktien der Quadrant unterbreiten werde. Zu diesem
Zeitpunkt hielt Aquamit 21.54 % des im Handelsregister eingetragenen
Aktienkapitals an Quadrant sowie Optionen, die zum Bezug von
weiteren 4.13 % berechtigten.
C.
Am 14. Mai 2009 beantragte die Sarasin Investmentfonds AG (nach-
folgend: Beschwerdeführerin) bei der Übernahmekommission (nach-
folgend auch: Erstinstanz) sofortige Parteistellung und verlangte
Akteneinsicht. Zu jenem Zeitpunkt hielt sie eine Beteiligung von
2.18 % der Stimmrechte der Quadrant.
Mit verfahrensleitender Verfügung vom 18. Mai 2009 wies die Erst-
instanz das Gesuch der Beschwerdeführerin teilweise ab. Sie be-
gründete ihr Vorgehen damit, dass ein qualifizierter Aktionär
frühestens im Zeitpunkt der Veröffentlichung des Angebotsprospektes
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oder im Zeitpunkt der Veröffentlichung der erstinstanzlichen Verfügung
zum Angebot, wenn diese vor dem Angebotsprospekt veröffentlicht
werde, Parteistellung erhalten könne.
D.
Mit Bericht vom 28. Mai 2009 bestätigte die Deloitte AG als Prüfstelle,
dass der ihr von der Aquamit vorgelegte Angebotsprospekt den
gesetzlichen Vorgaben entspreche und insbesondere die Be-
stimmungen über die Mindestpreisvorschriften eingehalten seien.
E.
Mit Verfügung Nr. 410/01 vom 29. Mai 2009 stellte die Erstinstanz fest,
dass das Angebot der Aquamit für alle sich im Publikum befindlichen
Namenaktien der Quadrant den gesetzlichen Bestimmungen über die
öffentlichen Kaufangebote entspreche.
F.
Das Angebot der Aquamit wurde am 2. Juni 2009 veröffentlicht. Der
Angebotspreis pro Aktie der Quadrant betrug CHF 86.–. Im An-
gebotsprospekt wurde ausgeführt, dieser Preis entspreche einer
Prämie von 57.8 % gegenüber dem volumengewichteten Durch-
schnittskurs der Aktie während den letzten 60 Börsentagen vor der
Publikation der Voranmeldung vom 4. Mai 2009 und liege 24.9 % unter
dem höchsten von Aquamit oder von mit ihr in gemeinsamer Ab-
sprache handelnden Personen (ausser Quadrant) in den letzten zwölf
Monaten bezahlten Preis von CHF 114.50 pro Quadrant-Aktie. Der
höchste in diesem Zeitraum für Finanzinstrumente bezahlte Preis be-
trage CHF 16.22 und sei im Rahmen der Übertragung der Aquamit-
Aktien indirekt für die Quadrant-Verwaltungsratsoptionen entrichtet
worden. Diese Optionen seien durch die Bank Vontobel AG nach der
Black-Scholes-Methode bewertet worden, wobei die Quadrant-Aktien
zu einem Wert von je CHF 107.50 in die Berechnung eingesetzt
worden seien. Die Angebotsfrist lief zunächst vom 17. Juni 2009 bis
14. Juli 2009.
G.
Am 4. Juni 2009 gewährte die Erstinstanz der Beschwerdeführerin
Akteneinsicht.
H.
Die Beschwerdeführerin erhob am 9. Juni 2009 Einsprache gegen die
Verfügung Nr. 410/01 der Erstinstanz. Im Hauptantrag verlangte sie
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eine Erhöhung des Angebotspreises. Dieser habe dem Preis zu ent-
sprechen, der den nicht-exekutiven Verwaltungsräten der Quadrant im
Zusammenhang mit ihren Optionen angeboten worden sei, nämlich
CHF 187.25, eventualiter sei er durch einen neutralen Gutachter zu
bestimmen. Eventualiter sei der Angebotspreis auf 75 % des Preises
zu erhöhen, der sich aus dem Vorerwerb der Mitarbeiteroptionen des
Managements zum Preis von CHF 16.22 ergebe, nämlich CHF 174.38
bzw. gemäss Bestimmung durch einen neutralen Gutachter. Oder, falls
dieser Wert höher sei, sei der Angebotspreis auf 75 % des Preises zu
erhöhen, der sich aus der Summe von CHF 114.50 zuzüglich der zu
Verkehrswerten bewerteten Zusatzleistungen ergebe, die das
Management im Rahmen der Transaktion erhalte, insbesondere
bezüglich Finanzierung der Aquamit, Refinanzierung der Quadrant,
Vorkauf- und Mitverkaufsrechte, wobei der Wert dieser Zusatz-
leistungen durch einen neutralen Gutachter zu bestimmen sei.
I.
Mit Stellungnahmen vom 12. Juni 2009 beantragten Aquamit und
Quadrant die Abweisung der Einsprache. Gleichentags nahm auch die
Prüfstelle Stellung zur Frage der Berücksichtigung allfälliger Zusatz-
leistungen.
J.
Die Erstinstanz wies die Einsprache mit Verfügung Nr. 410/02 vom
16. Juni 2009 ab. Zur Begründung führte sie aus, eine Umgehung der
Best Price Rule sei nicht ersichtlich. Zwar hätten zwei Verwaltungsräte
gestützt auf einen Verwaltungsratsoptionsplan Optionen erworben und
aufgrund dieses Plans das Recht, im Fall eines verbindlichen Über-
nahmeangebots innert 30 Tagen die Optionen auszuüben oder den
Kauf rückgängig zu machen, beides zu einem im Optionsplan vor-
bestimmten Preis. Die beiden Verwaltungsräte hätten indessen bisher
keinen Gebrauch von dieser Möglichkeit gemacht. Vor allem aber sei
der Optionsplan bzw. der Vertrag, der ihnen dieses Recht einräume,
anfangs 2008 und damit nicht "im Hinblick" auf das Kaufangebot ab-
geschlossen worden. Die allfällige Rücknahme der Optionen unterliege
daher nicht der Best Price Rule. Das Black-Scholes-Modell sei eine
marktgängige Bewertungsmethode. Die Prüfstelle habe die Be-
rechnung geprüft und deren Richtigkeit bestätigt. Es gebe daher keine
genügenden Gründe, um diese Methode als untauglich erscheinen zu
lassen. Es gebe auch keinen Grund für eine Addition von Options-
prämie und Ausübungspreis; in dem von der Beschwerdeführerin an-
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geführten Präzedenzfall habe ein anderer Sachverhalt vorgelegen. Die
Rüge, dass das Management noch wesentliche Leistungen oder Zu-
satzleistungen erhalten habe, sei unbegründet. Es handle sich um ein
Joint Venture zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management.
Dementsprechend bestehe es aus einem Komplex von Leistungen
verschiedenster Art unter den Partnern. Diese dürften nicht isoliert
betrachtet werden. Mitsubishi Plastics bringe als Joint Venture-Partner
die Finanzierung ein, während das Management für die operative
Führung mit ihrem Wissen und ihrer Erfahrung zur Verfügung stehe.
Die Finanzierung sei eher mit einer bona fide Konzernfinanzierung
vergleichbar; die Vorzüge kämen dem Joint Venture zugute und
stünden in einem ausgewogenen Verhältnis zur Transaktion. Das
"Founders' Right" stelle eine Option für das Management dar, doch sei
die Realisierung sehr ungewiss. Es stelle daher keine wesentliche
Zusatzleistung dar. Die Vorkaufs- und Mitverkaufsrechte des
Managements gemäss dem Aktionärsbindungsvertrag enthielten keine
geldwerte Leistung. Weder Aquamit noch Mitsubishi Plastics seien
Vertragspartei. Das Vorgehen des Verwaltungsrates der Quadrant sei
nicht zu beanstanden. Eine offensichtliche Verletzung des Gesell-
schaftsrechts sei nicht erkennbar. Insgesamt kam die Erstinstanz zum
Schluss, dass das Kaufangebot den gesetzlichen Bestimmungen ent-
spreche.
K.
Gegen diese Verfügung erhob die Beschwerdeführerin am
23. Juni 2009 Beschwerde bei der Eidg. Finanzmarktaufsicht FINMA
(nachfolgend auch: Vorinstanz) und beantragte, die Verfügung Nr.
410/02 der Erstinstanz sei aufzuheben und der Angebotspreis sei auf
75 % des Preises zu erhöhen, der sich aus CHF 114.50 zuzüglich der
zu Verkehrswerten bewerteten Zusatzleistungen oder aus dem
Aktienwert, berechnet aufgrund des Erwerbs der Mitarbeiteroptionen
zum Preis von CHF 16.22 zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten
Zusatzleistungen, ergebe. Eventualiter sei der Angebotspreis auf den
Preis zu erhöhen, der den nicht-exekutiven Verwaltungsräten der
Quadrant für den Rückkauf ihrer Option durch die Zielgesellschaft an-
geboten werde. Die Beschwerdeführerin stellte zudem verschiedene
Verfahrensanträge. Sie verlangte insbesondere, dass die Annahmefrist
des Angebotes bis zur Klärung des Angebotspreises auszusetzen sei.
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L.
Am 1. Juli 2009 beantragten Quadrant und Aquamit die Abweisung der
Beschwerde.
M.
Mit Verfügung vom 8. Juli 2009 wies die Vorinstanz die Beschwerde ab
und bestätigte die Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 der Erst-
instanz. Zur Begründung führte sie aus, der höchste Preis pro Aktie
der Quadrant, der in den letzten zwölf Monaten vor Publikation der
Voranmeldung bezahlt worden sei, habe CHF 114.50 pro Aktie be-
tragen. Mit einem Abschlag von 24.9 % entspreche dies dem an-
gebotenen Preis von CHF 86.–. Zusatzleistungen, die im Rahmen
eines vorgängigen Erwerbs erbracht würden, seien zu berücksichtigen,
wenn sich im konkreten Einzelfall aufgrund einer Gesamtbetrachtung
ein Leistungsmissverhältnis zugunsten einer Partei ergäbe, und dieses
Missverhältnis überdies wesentlich sei. Die Feststellung und ge-
gebenenfalls Bewertung zusätzlicher Leistungen sei Sache der An-
bieterin. Die Prüfstelle habe die Angemessenheit zu prüfen. Vorliegend
seien deren Ausführungen transparent, plausibel und nachvollziehbar.
Dass Mitsubishi Plastics, die ein industrieller und strategischer Partner
der Quadrant sei, eine Finanzierung zu vergleichsweise günstigeren
Zinskonditionen als eine Investmentbank gewährt habe, sei sach-
gerecht und vertretbar. Ausserdem sei die Verzinsung nicht zur Um-
gehung der Mindestpreisregeln festgelegt worden. Das Darlehen sei
durch Verpfändung eines grossen Teils der Aktien der Zielgesellschaft
gesichert, der gewährte Zinssatz sei analog zu den Zinssätzen
anderer Gruppengesellschaften von Mitsubishi Plastics, und Mitsubishi
Plastics gebe die guten Konditionen an den Kreditnehmer weiter. Die
Leistungen seien daher nicht unangemessen und die Vertragspartner
würden sich im Joint Venture optimal ergänzen. Die "Founders' Rights"
seien im Rahmen einer Gesamtbetrachtung anzuschauen. Die Auf-
fassung der Prüfstelle, eine Bewertung dieser Rechte durch einen
neutralen Gutachter sei überflüssig, weil jegliche Berechnung nicht
objektivierbar und angreifbar wäre, sei nachvollziehbar. Zudem liege
es im alleinigen Ermessen von Mitsubishi Plastics, ob das
Management nach Ablauf der ursprünglichen Laufzeit der Anleihe
jemals die Möglichkeit haben werde, die Aktien gemäss den Be-
stimmungen des Joint Venture-Vertrages zu verkaufen. Der Ansicht der
Beschwerdeführerin, wonach das Management keine Leistungen er-
bringe und sein Know-how keine Rolle spiele, könne nicht gefolgt
werden. Die Erfahrung des Managements habe durchaus einen öko-
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nomischen Wert. Es sei anzunehmen, dass Mitsubishi Plastics den
Joint Venture ohne die Mitwirkung des Managements nicht ein-
gegangen wäre. Es handle sich dabei nicht nur um eine finanzielle
Transaktion, sondern auch um eine strategische und operative
Partnerschaft. Im Ergebnis gebe es daher keine weiteren "wesent-
lichen" Leistungen, die zu bewerten wären. Die Black-Scholes-
Methode sei marktgängig und nach ständiger Praxis der Erstinstanz
für die Bewertung von Optionen akzeptiert. Die Prüfgesellschaft halte
das Gutachten Zimmermann für nicht praktikabel, denn es öffne Tür
und Tor für subjektive Einschätzungen. Es sei ohnehin nicht möglich,
den Wert einer Option im Vorfeld eines Kaufangebots objektiv zu er-
mitteln. Ausserdem sei es fragwürdig, für jedes Angebot unterschied-
liche Bewertungsformeln anzuwenden. Die Bewertung der Optionen im
Sacheinlagevertrag und im Rahmen des Kaufangebots könnten nicht
miteinander gleichgesetzt werden. Ein Bewertungsgutachten einer
unabhängigen Prüfgesellschaft sei nicht erforderlich, sondern die Be-
wertung durch die Anbieterin bzw. durch die von ihr beauftragte Bank
genüge. Es sei auch nicht erforderlich, ein Gutachten zum Wert der
Verwaltungsratsoptionen der übrigen Verwaltungsratsmitglieder ein-
zuholen, denn das Übernahmeangebot beziehe sich ausschliesslich
auf die im Publikum befindlichen Aktien der Quadrant, nicht auch auf
Finanzinstrumente. Im vorliegenden Fall verschafften diese Optionen
keine zusätzlichen Aktien, sondern es handle sich nur um eine Rück-
abwicklung ohne unangemessene Prämie. Der Vorwurf der Be-
schwerdeführerin, das Angebot verstosse gegen das Lauterkeitsgebot
und gegen gesellschaftsrechtliche Pflichten, sei unbegründet.
N.
Am 14. Juli 2009 verlängerte Aquamit die Angebotsfrist bis zum
6. August 2009.
O.
Gegen den Beschwerdeentscheid der Vorinstanz vom 8. Juli 2009 hat
die Beschwerdeführerin am 19. August 2009 Beschwerde beim
Bundesverwaltungsgericht erhoben. Sie beantragt, die angefochtene
Verfügung sei kostenfällig aufzuheben und der Angebotspreis des
öffentlichen Angebotes von Aquamit für sämtliche Aktien der Quadrant
sei auf mindestens CHF 246.44 anzuheben; eventualiter sei die an-
gefochtene Verfügung aufzuheben und die Sache sei zur Feststellung
des Sachverhalts und zur neuen Beurteilung an die Vorinstanz
zurückzuweisen.
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P.
Bis zum Ablauf der Nachfrist zur Andienung der Quadrant-Aktien im
Rahmen des Angebots am 26. August 2009 wurden Aquamit ins-
gesamt 1'723'256 Quadrant-Aktien, d.h. 62.66 % aller Quadrant-
Aktien, angedient. Zusammen mit den bereits von Aquamit gehaltenen
Aktien entsprach dies einer Beteiligung von 2'621'842 Quadrant-
Aktien, d.h. 95,33 % des Aktienkapitals und der Stimmrechte von
Quadrant. Der endgültige Vollzug des Kaufangebots erfolgte am
9. September 2009.
Q.
In ihrer Vernehmlassung vom 25. September 2009 führt die Erst-
instanz aus, nachdem die Beschwerdeführerin 75'000 Aktien der
Quadrant im Rahmen des öffentlichen Angebotes Aquamit angedient
habe, halte sie nicht mehr 2 % der Stimmrechte der Quadrant. Durch
die Veräusserung dieser Beteiligung habe sie daher ihre Parteistellung
verloren. Im Übrigen verweist sie auf ihre Verfügungen 410/01 und
410/02.
R.
Mit Vernehmlassung vom 25. September 2009 beantragt auch die Vor-
instanz, auf die Beschwerde sei nicht einzutreten.
S.
Mit Beschwerdeantwort vom 22. Oktober 2009 beantragt Quadrant, auf
die Beschwerde sei mangels Beschwerdelegitimation der Be-
schwerdeführerin nicht einzutreten, eventualiter sei sie abzuweisen.
T.
Mit Beschwerdeantwort vom 23. Oktober 2009 beantragt Aquamit, auf
die Beschwerde sei mangels Beschwerdelegitimation der Be-
schwerdeführerin nicht einzutreten bzw. sie sei abzuschreiben;
eventualiter sei sie abzuweisen.
U.
Mit Replik vom 8. Januar 2010 hält die Beschwerdeführerin an den
ihren Anträgen und Ausführungen fest.
V.
Mit Dupliken vom 12. März 2010 halten Aquamit und Quadrant an
ihren bisherigen Anträgen fest.
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Das Bundesverwaltungsgericht zieht in Erwägung:
1.
Die Vorinstanzen und die Beschwerdegegnerinnen bestreiten vorab,
dass die Beschwerdeführerin zur Beschwerde legitimiert sei.
Das Bundesverwaltungsgericht prüft ohnehin von Amtes wegen und
mit voller Kognition, ob die Prozessvoraussetzungen erfüllt sind und
auf eine Beschwerde einzutreten ist.
1.1 Das Bundesverwaltungsgericht ist zuständig für die Beurteilung
von Beschwerden gegen Entscheide der Eidgenössischen Finanz-
marktaufsicht FINMA in Übernahmesachen (Art. 31 des Bundes-
gesetzes über das Bundesverwaltungsgericht vom 17. Juni 2005
[Verwaltungsgerichtsgesetz, VGG, SR 173.32] i.V.m. Art. 5 Abs. 2 des
Bundesgesetzes über das Verwaltungsverfahren vom
20. Dezember 1968 [VwVG, SR 172.021] und Art. 33 Bst. e VGG i.V.m.
Art. 33d Abs. 1 des Börsengesetzes vom 24. März 1995 [BEHG,
SR 954.1]). Ein Ausschlussgrund (Art. 32 VGG) liegt nicht vor.
1.2 Die Beschwerde wurde innerhalb der gesetzlichen Frist ein-
gereicht und der Kostenvorschuss wurde rechtzeitig geleistet (Art. 33d
Abs. 2 BEHG i.V.m. Art. 22a Abs. 1 Bst. b VwVG bzw. Art. 63 Abs. 4
VwVG).
1.3 Die Vorinstanzen und die Beschwerdegegnerinnen machen
geltend, die Beschwerdeführerin sei aufgrund der spezialgesetzlichen
Bestimmungen nicht mehr zur Beschwerdeführung legitimiert, weil sie
nicht mehr 2 % der Quadrant-Aktien halte. Die Beschwerdeführerin
habe zwar aufgrund ihrer Beteiligung von mehr als 2 % der Stimm-
rechte der Quadrant im Verfahren vor der Erst- und Vorinstanz Partei-
stellung erhalten. In der Zwischenzeit habe sie aber 75'000 Aktien
angedient und damit bereits im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung
nur noch über eine Beteiligung von 100 Aktien oder 0.0036 % der
Stimmrechte verfügt. Die spezialgesetzliche Bestimmung im Börsen-
gesetz, wonach nur Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an
der Zielgesellschaft Parteistellung verlangen könnten, müsse auch für
das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten. Wenn ein
qualifizierter Aktionär nicht mehr 2 % an der Zielgesellschaft halte,
entfalle die Parteistellung. Nach bundesgerichtlicher Rechtsprechung
sei die Frage der Parteistellung in den verschiedenen Verfahrens-
stadien vor der Übernahmekommission und vor der FINMA überein-
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stimmend zu lösen. Dies müsse unter dem neuen Recht auch für das
Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten. Auch in Bezug
auf das Kartellrecht habe das Bundesgericht entschieden, die Be-
stimmung, wonach nur den beteiligten Unternehmen Parteirechte zu-
kommen, finde auch auf das Beschwerdeverfahren Anwendung, da
sonst die vom Gesetzgeber beabsichtigte Beschleunigung des Ver-
fahrens bei Unternehmenszusammenschlüssen gefährdet würde. Die
im Börsengesetz statuierte 2 %-Schwelle bezwecke ebenfalls, eine
übermässige Belastung des Verfahrens zu verhindern. Bei Über-
nahmen sei das Bedürfnis nach einer besonders raschen Erledigung
der Verfahren zu berücksichtigen und Rechtsunsicherheiten sollten
vermieden werden. In Anwendung der Prinzipien, die der kartellrecht-
lichen Rechtsprechung zugrunde lägen, müsse auch bei Übernahme-
sachen gelten, dass zur Beschwerde nur Aktionäre legitimiert seien,
die ununterbrochen bis zur endgültigen Urteilsfällung durch das
Bundesverwaltungsgericht eine Beteiligung von mindestens 2 % der
Stimmrecht an der Zielgesellschaft hielten.
1.3.1 Das Börsengesetz sieht für das Verfahren vor der Übernahme-
kommission vor, dass der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in
gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre
mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft Partei-
stellung haben oder bei der Übernahmekommission beanspruchen
können (Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Im Rahmen der Regelung des
Beschwerdeverfahrens vor der FINMA verweist das Gesetz ausdrück-
lich auf diese Bestimmung und erklärt sie als ebenfalls anwendbar
(Art. 33c Abs. 3 BEHG). Für das in Art. 33d BEHG geregelte Be-
schwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht fehlt dagegen
ein entsprechender Verweis. Das Börsengesetz bestimmt lediglich,
dass gegen Entscheide der FINMA in Übernahmesachen nach Mass-
gabe des Verwaltungsgerichtsgesetzes beim Bundesverwaltungs-
gericht Beschwerde geführt werden kann, dass die Beschwerde
innerhalb von 10 Tagen einzureichen ist und dass sie keine auf -
schiebende Wirkung hat (Art. 33d BEHG). Über diese Bestimmung
hinaus äussert sich das Börsengesetz nicht weiter zur Frage, wer im
Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Partei-
stellung hat.
1.3.2 Ausgangspunkt jeder Auslegung bildet der Wortlaut der Be-
stimmung. Ist der Text nicht klar und sind verschiedene Inter-
pretationen möglich, so muss unter Berücksichtigung aller Aus-
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legungselemente nach seiner wahren Tragweite gesucht werden.
Abzustellen ist dabei namentlich auf die Entstehungsgeschichte der
Norm und ihren Zweck, auf die dem Text zu Grunde liegenden
Wertungen sowie auf die Bedeutung, die der Norm im Kontext mit
anderen Bestimmungen zukommt. Die Gesetzesmaterialien sind zwar
nicht unmittelbar entscheidend, dienen aber als Hilfsmittel, um den
Sinn der Norm zu erkennen. Namentlich bei neueren Texten kommt
den Materialien eine besondere Stellung zu, weil veränderte Um-
stände oder ein gewandeltes Rechtsverständnis eine andere Lösung
weniger nahelegen (vgl. zur Auslegung allgemein ULRICH HÄFELIN/GEORG
MÜLLER/FELIX UHLMANN, Allgemeines Verwaltungsrecht, 6. Aufl.,
Zürich/Basel/Genf 2010, Rz. 214 ff. mit weiteren Hinweisen; ERNST A.
KRAMER, Juristische Methodenlehre, 3. Aufl., Bern 2010, S. 53 ff.). Das
Bundesgericht hat sich bei der Auslegung von Erlassen stets von
einem Methodenpluralismus leiten lassen und nur dann allein auf das
grammatische Element abgestellt, wenn sich daraus zweifelsfrei die
sachlich richtige Lösung ergab (BGE 134 I 184 E. 5.1 mit Hinweisen).
Eine Lücke im Gesetz besteht, wenn sich eine Regelung als unvoll-
ständig erweist, weil sie jede Antwort auf die sich stellende Rechts -
frage schuldig bleibt oder eine Antwort gibt, die aber als sachlich un -
haltbar angesehen werden muss. Hat der Gesetzgeber eine Rechts-
frage nicht übersehen, sondern stillschweigend - im negativen Sinn -
mitentschieden (qualifiziertes Schweigen), bleibt kein Raum für
richterliche Lückenfüllung (BGE 134 V 182 E. 4.1 mit Hinweisen).
1.3.3 Im vorliegenden Fall ist der in Frage stehende Gesetzeswortlaut
klar. Zwar äussert sich das Börsengesetz nicht spezifisch zur Frage,
wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht
Parteistellung hat. Dies bedeutet indessen lediglich, dass das Gesetz
keine spezialgesetzliche Norm enthält, die der Regelung im Bundes-
gesetz über das Verwaltungsverfahren vorgehen könnte. Stattdessen
wird in Art. 33d Abs. 1 BEHG ausgeführt, dass beim Bundesver-
waltungsgericht "nach Massgabe des Verwaltungsgerichtsgesetzes"
Beschwerde geführt werden könne. Das Verwaltungsgerichtsgesetz
seinerseits sieht ausdrücklich vor, dass das Verfahren vor dem
Bundesverwaltungsgericht sich nach dem Verwaltungsverfahrens-
gesetz richtet (Art. 37 VGG). Durch diesen Verweis auf das Ver-
waltungsgerichtsgesetz und den Verzicht auf abweichende spezial-
gesetzliche Bestimmungen ist in Art. 33d BEHG somit unzweideutig
geregelt, dass sich die Frage nach der Beschwerdelegitimation für das
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Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht ausschliesslich nach
dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet.
Eine Auslegung, wonach die Einschränkung der Parteistellung, wie sie
im Gesetz für das Verfahren vor der Übernahmekommission und für
das Beschwerdeverfahren vor der FINMA ausdrücklich vorgesehen ist,
trotz dem Fehlen einer entsprechenden ausdrücklichen Bestimmung in
gleicher Weise auch für das Beschwerdeverfahren vor dem Bundes-
verwaltungsgericht gelten soll, würde somit voraussetzen, dass ein
gesetzgeberisches Versehen bzw. eine "planwidrige Unvollständigkeit"
vorliegt, welche richterlich korrigiert werden darf.
1.3.4 Die in Frage stehenden Bestimmungen im Börsengesetz wurden
anlässlich der Einführung des Bundesgesetzes über die Eid-
genössische Finanzmarktaufsicht vom 22. Juni 2007 (Finanzmarkt-
aufsichtsgesetz, FINMAG, SR 956.1) per 1. Januar 2009 eingefügt.
Aus den Materialien geht hervor, dass dem historischen Gesetzgeber
dabei bewusst war, dass die Frage der Parteistellung ausdrücklich zu
regeln war. So wurde in der Botschaft ausgeführt, dass "aus den Er-
fahrungen in der Praxis, vor allem aber auch aus verfassungsrecht-
lichen Gründen [...] Bedarf [besteht], auf Gesetzesstufe zu klären, wer
in Übernahmesachen Parteistellung hat" (Botschaft zum FINMAG,
BBl 2006 2905 f.).
In der Folge wurden insbesondere einige wichtige Fragen bezüglich
des Verfahrens vor der Übernahmekommission erstmals auf
Gesetzesstufe geregelt. Neu ist diesbezüglich insbesondere, dass für
das Verfahren vor der Übernahmekommission nun das Verwaltungs-
verfahrensgesetz gilt und die Übernahmekommission nunmehr Ver-
fügungen im Sinne von Art. 5 VwVG erlässt, welche in der Folge mit
Beschwerde bei der FINMA angefochten werden können. Abweichend
von den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes wurden
indessen einige Spezialvorschriften vorgesehen, so insbesondere
auch die Regelung der Parteistellung vor der Übernahmekommission.
Parteistellung haben oder verlangen können nur der Anbieter,
Personen, die mit dem Anbieter in gemeinsamer Absprache handeln,
die Zielgesellschaft sowie Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimm-
rechte an der Zielgesellschaft (Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Neu
wurde im Börsengesetz nun auch ausdrücklich vorgesehen, dass die
gleichen Verfahrensbestimmungen auch für das Beschwerdeverfahren
vor der FINMA gelten (vgl. Art. 33c Abs. 3 BEHG).
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Im Börsengesetz wurde neu auch das Beschwerdeverfahren vor dem
Bundesverwaltungsgericht geregelt (Art. 33d BEHG). In die ent-
sprechende Bestimmung wurde indessen kein Verweis auf die spezi-
fischen Verfahrensregeln von Art. 33b BEHG, und insbesondere kein
Verweis auf die Regelung der Parteistellung in Art. 33b Abs. 2 und
3 BEHG aufgenommen. Stattdessen verweist die Bestimmung, wie
dargelegt, ausdrücklich auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und damit
indirekt auch auf das Verwaltungsverfahrensgesetz. Im Gegensatz zur
Regelung, die früher in Bezug auf das Rechtsmittelverfahren vor dem
Bundesgericht galt, und wie sie für das Beschwerdeverfahren vor der
FINMA gilt, wurde in der neuen Regelung im Börsengesetz der Be-
schwerde an das Bundesverwaltungsgericht die aufschiebende
Wirkung grundsätzlich entzogen (Art. 33d Abs. 2 BEHG).
Die Ausführungen in der Botschaft zeigen, dass der historische
Gesetzgeber beabsichtigte, die Frage der Parteistellung ausdrücklich
zu regeln. In der Folge sah er für zwei von drei Verfahrensstufen eine
spezifische Regelung der Parteistellung vor, nicht aber für die dritte
Verfahrensstufe, für die er aber ebenfalls spezifische Verfahrensregeln
aufstellte. Diese Umstände sprechen somit klar gegen die Annahme,
dass ein analoger Verweis auf die vor der Übernahmekommission
geltende Regelung der Parteistellung für das Verfahren vor dem
Bundesverwaltungsgericht nur "versehentlich" vergessen worden sein
könnte und damit ein planwidrige Unvollständigkeit vorliegen würde.
1.3.5 Die Beschwerdegegnerinnen berufen sich zur Begründung ihrer
Auffassung vor allem auf die bundesgerichtliche Rechtsprechung, in
der das Bundesgericht die Auffassung vertreten hatte, es dränge sich
auf, die Frage der Parteistellung vor der Übernahmekommission und
vor der Bankenkommission in beiden Verfahren übereinstimmend zu
lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen). Wie es sich damit verhält,
ist im Kontext der teleologischen Auslegung (Auslegung nach dem
Sinn und Zweck der Norm) zu prüfen.
In den angeführten Urteilen stellte das Bundesgericht fest, die Ver-
fahrensbestimmungen der Übernahmeverordnung 1997 stellten eine
lex specialis zum Verwaltungsverfahrensgesetz dar, da dieses aus-
drücklich nicht auf das Verfahren vor der Übernahmekommission an-
wendbar sei (BGE 129 II 183 E. 4.2, BGE 133 II 81 E. 4.1). Die Über -
nahmekommission habe keine Verfügungskompetenz; ihre
Empfehlungen entfalteten keine Rechtswirkungen für die Parteien und
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könnten daher auch nicht angefochten werden. Auch der Anbieterin
oder der Zielgesellschaft stehe kein Rechtsmittel an die Banken-
kommission zu. Umso weniger komme der (qualifizierten) Minder-
heitsaktionärin der Zielgesellschaft Parteistellung im Verfahren vor der
Bankenkommission zu (BGE 133 II 81 E. 5.3). Den gesetzlichen Be-
stimmungen über öffentliche Kaufangebote lägen verschiedene, teil -
weise gegenläufige, individuelle und funktionelle, börsen- sowie ge-
sellschaftsrechtliche Schutzziele zugrunde. Geschützt werden sollten
namentlich die Minderheitsaktionäre der Zielgesellschaft, andererseits
solle aber auch die Zielgesellschaft vor einer unzumutbaren Beein-
trächtigung ihrer Geschäftstätigkeit geschützt werden. Übernahme-
transaktionen müssten daher regelmässig innert kurzer Frist durch-
geführt werden. Die beteiligten Gesellschaften könnten nicht auf un-
bestimmte Zeit über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten Trans-
aktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen).
Zwar bestimme sich die Frage der Parteistellung vor der Banken-
kommission nach Art. 6 VwVG, doch sei diese Bestimmung im Lichte
der besonderen Organisations- und Verfahrensbestimmungen der
Börsengesetzgebung auszulegen. Das Verfahren vor der Übernahme-
kommission dürfe nicht von Personen, die in diesem Verfahren keine
Parteistellung hätten, durch die Eröffnung eines Verfahrens vor der
Bankenkommission wieder blockiert werden können. Die Gefahr, dass
Gerichtsverfahren die effiziente Durchführung des Übernahmever-
fahrens während längerer Zeit letztendlich ungerechtfertigt ver-
zögerten oder sogar verunmöglichten, gelte umso mehr für das Ver-
fahren vor der Bankenkommission und die damit verbundene
Möglichkeit, deren Verfügungen beim Bundesgericht anzufechten.
Auch würde die eigentliche Auseinandersetzung dann nicht vor der
über besonderen Sachverstand und Beurteilungsnähe verfügenden
Übernahmekommission, sondern erst vor der Aufsichtsbehörde statt-
finden. Es dränge sich daher auf, die Frage der Parteistellung vor der
Übernahmekommission und vor der Bankenkommission in beiden Ver-
fahren übereinstimmend zu lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit
Hinweisen).
Diese Bundesgerichtsurteile basieren indessen auf der Rechtslage,
wie sie vor der Änderung des Börsengesetzes bestand. Vor der Ein-
führung des Finanzmarktaufsichtsgesetzes per 1. Januar 2009 und der
damit einhergehenden Änderung des Verfahrensrechts in Über-
nahmesachen direkt im Börsengesetz war das Verfahren vor der
Übernahmekommission und vor der (damaligen) Eidgenössischen
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Bankenkommission lediglich auf Verordnungsstufe geregelt. Die Ver-
ordnung der Übernahmekommission über öffentliche Kaufangebote
vom 21. Juli 1997 (Übernahmeverordnung 1997, UEV-UEK, AS 1997
2061, 1998 1541) sah vor, dass lediglich der Anbieter, die mit ihm in
gemeinsamer Absprache handelnden Personen und die Zielgesell-
schaft im Verfahren Parteistellung hatten (Art. 53 Abs. 1 UEV-UEK).
Wer ein direktes berechtigtes Interesse geltend machte, konnte als
Intervenient am Verfahren teilnehmen und Einwendungen vorbringen,
so insbesondere Aktionäre, die über eine Beteiligung von mindestens
5 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft verfügten (Art. 54 Abs. 1
i.V. m. Art. 38 UEV-UEK). Das Verwaltungsverfahrensgesetz war auf
das Verfahren vor der Übernahmekommission indessen ausdrücklich
nicht anwendbar (Art. 55 Abs. 5 UEV-UEK). Erst das Verfahren vor der
Bankenkommission war ein ordentliches Verwaltungsverfahren, das mit
einer anfechtbaren Verfügung endete.
Einer der beiden wesentlichen Punkte, die in diesem bundesgericht-
lichen Urteil zu einer Verneinung der Beschwerdelegitimation der
qualifizierten Zielaktionäre führten, war diese unter der alten Regelung
des Übernahmeverfahrens fehlende Verfügungskompetenz der Über-
nahmekommission. Diesbezüglich hat sich die Rechtslage aber seit
dem 1. Januar 2009 wesentlich verändert: So gilt für das Verfahren vor
der Übernahmekommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz und
die Übernahmekommission erlässt nunmehr Verfügungen im Sinne
von Art. 5 VwVG, welche in der Folge mit Beschwerde bei der FINMA
angefochten werden können (vgl. Art. 33a Abs. 1 und 33c Abs. 1
BEHG).
Ein weiterer wesentlicher Grund, warum den Minderheitsaktionären
der Zielgesellschaft nach altem Recht die Parteistellung verweigert
wurde, lag darin, dass sie nach der Auffassung des Bundesgerichts
nicht die Macht haben sollten, die effiziente Durchführung des Über-
nahmeverfahrens während längerer Zeit durch ungerechtfertigt ein-
geleitete Gerichtsverfahren zu verzögern oder sogar zu verunmög-
lichen. Übernahmetransaktionen müssten regelmässig innert kurzer
Frist durchgeführt werden, denn die beteiligten Gesellschaften, ins-
besondere die Zielgesellschaft, könnten nicht auf unbestimmte Zeit
über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten Transaktion im Un-
gewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Um diese
Interessen der Anbieter und der Zielgesellschaft an einer raschen
Abwicklung des Übernahmeverfahrens genügend zu schützen, hat der
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Gesetzgeber im Kontext der neuen Regelung vorgesehen, dass die
Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht keine aufschiebende
Wirkung hat (Art. 33d Abs. 2 BEHG). Damit ist nun auf eine andere
Weise sichergestellt, dass die Möglichkeit der Beschwerde an das
Bundesverwaltungsgericht nicht für "tactical litigations" missbraucht
werden kann. Die Gefahr, dass Minderheitsaktionäre der Zielgesell-
schaft die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens während
längerer Zeit durch ungerechtfertigt eingeleitete Gerichtsverfahren
verzögern oder sogar verunmöglichen können (vgl. BGE 133 II 81
E. 4.3.2), besteht unter der neuen Regelung im Börsengesetz auch
dann nicht, wenn ihnen Parteistellung zukommt, denn eine allfällige
Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann sich in der Regel
nur mehr rückwirkend und nur dann auf das Übernahmeverfahren
auswirken, wenn sie gerechtfertigterweise erhoben wurde, bzw. wenn
das letztinstanzlich zuständige Bundesverwaltungsgericht zum
Schluss kommt, sie sei begründet.
Es ergibt sich somit, dass die beiden entscheidenden Gründe, welche
nach der alten Regelung für die Verweigerung der Parteistellung
gegenüber den Zielaktionären angeführt wurden, unter dem neuen
Recht nicht mehr bestehen. Das Bundesgericht wies im angeführten
Urteil denn auch ausdrücklich darauf hin, dass die damals abseh-
baren, im Rahmen der integrierten Finanzmarktaufsicht geplanten
Gesetzesänderungen zu beträchtlichen Änderungen gegenüber dem
damals geltenden System führen würde, weshalb daraus keine Rück-
schlüsse gezogen werden dürften (BGE 133 II 81 E. 4.3.4).
Die in diesem Urteil angeführten Überlegungen sind daher nicht ge-
eignet, die heute geltende verfahrensrechtliche Regelung des Über-
nahmerechts als planwidrig unvollständig erscheinen zu lassen.
1.3.6 Anlässlich der systematischen Auslegung ergibt sich eine nahe-
liegende Begründung dafür, warum der Gesetzgeber anlässlich der
Einführung der neuen Verfahrensbestimmungen im Börsenrecht die
Einschränkung der Parteistellung, wie sie für das Verfahren vor der
Übernahmekommission und für das Beschwerdeverfahren vor der
FINMA gilt, nicht auch in gleicher Weise auch für das Beschwerde-
verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht vorsah: Wie aus den
dargelegten Materialien hervorgeht, war dem historischen Gesetz-
geber bewusst, dass "vor allem aber auch aus verfassungsrechtlichen
Gründen [...] Bedarf (besteht), auf Gesetzesstufe zu klären, wer in
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Übernahmesachen Parteistellung hat" (Botschaft zum FINMAG,
BBl 2006 2905 f.). Bezüglich der verfassungsrechtlichen Gründe, die
diesbezüglich eine Klärung erforderlich machten, ist in erster Linie an
die Rechtsweggarantie zu denken (Art. 29a der Bundesverfassung der
Schweizerischen Eidgenossenschaft vom 18. April 1999 [BV, SR 101]),
die am 1. Januar 2007 in Kraft getreten ist. Danach hat jede Person bei
Rechtsstreitigkeiten Anspruch auf Beurteilung durch eine richterliche
Behörde. Bund und Kantone können durch Gesetz die richterliche
Beurteilung in Ausnahmefällen ausschliessen (Art. 29a BV). Die
Rechtsweggarantie gewährleistet dem Bürger bei allen Rechts-
streitigkeiten, also auch in Verwaltungssachen, den Zugang zu
wenigstens einem unabhängigen Gericht, welches Rechts- und Sach-
verhaltsfragen umfassend überprüfen kann (vgl. ANDREAS KLEY, in:
Ehrenzeller et al. [Hrsg.], Die schweizerische Bundesverfassung,
Kommentar, 2. Aufl., Zürich 2008, Rz. 9 zu Art. 29a; ULRICH
HÄFELIN/WALTER HALLER/HELEN KELLER, Schweizerisches Bundesstaats-
recht, 7. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2008, Rz. 845b; ANDREAS AUER/GIORGIO
MALINVERNI/MICHEL HOTTELIER, Droit constitutionnel suisse, Bern, 2006
Rz. 1208). Die Rechtsweggarantie konkretisiert nicht einfach eine
bereits bisher bestehende Rechtspraxis, sondern sie begründet ein
neues verfassungsmässiges Recht, das es vor dem Inkrafttreten von
Art. 29a BV in dieser allgemeinen Form nicht gab (vgl. KLEY, a.a.O., Rz.
2; HÄFELIN/HALLER/KELLER, a.a.O., Rz. 845). Einschränkungen des Ge-
richtszugangs sind seither nur mehr in Ausnahmefällen und durch eine
ausdrückliche Bestimmung in einem Gesetz im formellen Sinn zulässig
(vgl. KLEY, a.a.O., Rz. 18; HÄFELIN/HALLER/KELLER, a.a.O., Rz. 847). Die
Rechtsweggarantie hat direkte Auswirkungen auf Bestimmungen,
welche die Legitimation zu einem Rechtsmittel regeln, denn es gilt der
Grundsatz, dass die Sachurteilsvoraussetzungen nicht so definiert
oder ausgelegt werden dürfen, dass ein aufgrund der Rechtsweg-
garantie gegebener Gerichtszugang dadurch übermässig erschwert
oder gar versperrt würde (vgl. MARION SPORI, Vereinbarkeit des Er-
fordernisses des aktuellen schutzwürdigen Interesses mit der
Rechtsweggarantie von Art. 29a BV und dem Recht auf eine wirksame
Beschwerde nach Art. 13 EMRK, AJP 2008 S. 151; ESTHER TOPHINKE,
Bedeutung der Rechtsweggarantie für die Anpassung der kantonalen
Gesetzgebung, ZBl 2006 S. 92 f.).
Versucht ein Aktionär der Zielgesellschaft, seinen Anspruch, im Fall
eines Kontrollwechsels seine Titel zum gesetzlich vorgesehenen
Mindestpreis (vgl. Art. 32 Abs. 4 BEHG) verkaufen zu können, gericht-
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lich geltend zu machen, so liegt eine Rechtsstreitigkeit im Sinne von
Art. 29a BV vor, welche unter den Schutzbereich der Rechtsweg-
garantie fällt.
Ob es sich dabei auch auch um ein "civil right" im Sinne von Art. 6
Abs. 1 der Konvention vom 4. November 1950 zum Schutze der
Menschenrechte und Grundfreiheiten (EMRK, SR 0.101) handelt, wie
die Beschwerdeführerin geltend macht, braucht bei diesem
Zwischenergebnis nicht weiter geprüft zu werden.
Aufgrund einer systematischen Auslegung drängt sich daher die An-
nahme auf, dass der Gesetzgeber bewusst für die einzige gerichtliche
Instanz keine Einschränkung vorgesehen hat, weil er den ver-
fassungsmässigen Anspruch des Minderheitsaktionärs auf den Zu-
gang zu einem Gericht respektieren wollte.
1.3.7 Zusammenfassend ergibt sich als Resultat der verschiedenen
Auslegungsmethoden, dass das Börsengesetz die Frage, wer im Be-
schwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistellung
hat, eindeutig regelt durch den Verweis auf das Verwaltungsgerichts-
gesetz und damit indirekt auf die Regelung der Beschwerde-
legitimation gemäss Art. 48 Abs. 1 VwVG. Die Regelungen, wer im
Verfahren vor der Übernahmekommission und im Beschwerde-
verfahren vor der FINMA Parteistellung hat und wer zur Beschwerde
ans Bundesverwaltungsgericht legitimiert ist, sind somit nicht
identisch. Anhaltspunkte dafür, dass diese Differenzierung ein
gesetzgeberisches Versehen wären, sind nicht ersichtlich. Vielmehr ist
davon auszugehen, dass es sich um einen bewussten Entscheid des
historischen Gesetzgebers handelt, der sich in systematischer Hinsicht
zwingend aus dem übergeordneten Verfassungsrecht ergibt. Die
Gründe, mit denen unter dem alten Recht die fehlende Beschwerde-
befugnis der Zielaktionäre teleologisch begründet wurde, sind wegen
der unter dem neuen Recht fehlenden aufschiebenden Wirkung der
Beschwerde ans Bundesverwaltungsgericht weggefallen und stehen
daher einer Auslegung nach dem Wortlaut nicht entgegen.
Der Auffassung der Beschwerdegegnerinnen und der Vorinstanzen,
wonach die Beschwerdeführerin nur zur Beschwerde legitimiert wäre,
wenn sie auch im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung bzw. des Urteils
des Bundesverwaltungsgerichts noch einen bestimmten Mindestanteil
an Aktien bzw. Stimmrechten der Zielgesellschaft halten würde, kann
daher nicht gefolgt werden. Vielmehr richtet sich die Frage der Be -
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schwerdelegitimation ausschliesslich nach den Bestimmungen des
Verwaltungsverfahrensgesetzes.
1.4 Nach den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes ist
zur Beschwerde legitimiert, wer vor der Vorinstanz am Verfahren teil -
genommen oder keine Möglichkeit zur Teilnahme erhalten hat, durch
die angefochtene Verfügung besonders berührt ist und ein schutz-
würdiges Interesse an deren Aufhebung oder Änderung hat (Art. 48
Abs. 1 VwVG).
1.4.1 Die Beschwerdeführerin hat am Verfahren vor der Erstinstanz
und vor der Vorinstanz teilgenommen.
Ob der Passus in Art. 48 Abs. 1 Bst. a VwVG, wonach auch be-
schwerdebefugt ist, wer keine Möglichkeit erhalten hat, am Vorver-
fahren teilzunehmen, auch Fälle abdeckt, in denen ein Beschwerde-
führer an den vorinstanzlichen Verfahren deshalb nicht teilgenommen
hatte, weil ihm die Parteistellung und Beschwerdeberechtigung
spezialgesetzlich verwehrt war, muss im vorliegenden Fall nicht be-
antwortet werden.
1.4.2 Ein Interesse nach Art. 48 Abs. 1 Bst. c VwVG ist dann schutz-
würdig, wenn durch den Ausgang des Verfahrens die tatsächliche oder
rechtliche Situation des Beschwerdeführers noch beeinflusst werden
kann (BVGE 2009/31 E. 3.1 mit Hinweisen).
Die Beschwerdeführerin ist formelle und materielle Adressatin der
angefochtenen Verfügung, mit der ihre Beschwerde abgewiesen
wurde. Es ist offensichtlich und unbestritten, dass eine Gutheissung
ihrer Beschwerde durch das Bundesverwaltungsgericht dazu führen
würde, dass sie von Aquamit für die angedienten 75'000 Aktien eine
Nachzahlung und für die übrigen 100 Aktien aufgrund der von der
Anbieterin in der Zwischenzeit eingeleiteten Kraftloserklärung den
korrigierten Angebotspreis erhalten würde (vgl. Art. 26 und 33
Abs. 2 BEHG). Insofern hat sie ein nach wie vor aktuelles praktisches
Interesse an einer Erhöhung des Angebotspreises durch das an-
gerufene Gericht.
1.4.3 Das Beschwerdebegehren der Beschwerdeführerin lautet auf
eine Erhöhung des Angebotspreises "für sämtliche Aktien der
Quadrant AG". Die Parteien scheinen davon auszugehen, dass die
vorinstanzlichen Verfügungen, mit denen bestätigt wurde, dass das
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Angebot von Aquamit den gesetzlichen Bestimmungen entspreche,
nur ungeteilt angefochten werden könnte, d.h. mit Wirkung für sämt-
liche Aktionäre, an die sich das Angebot ursprünglich richtete, bzw.
dass eine allfällige Gutheissung der Beschwerde Nachzahlungen der
Anbieterin an sämtliche übrigen Aktionäre auslösen würde.
Auch im Verwaltungsrecht gilt indessen, dass die direkte Rechtskraft -
wirkung von Gerichtsurteilen sich grundsätzlich nur auf die Parteien
des betreffenden Verfahrens erstreckt (vgl. Urteil des Bundesgerichts
1P.706/2003 vom 23. Februar 2004 E. 2.6; FRITZ GYGI, Bundesver-
waltungsrechtspflege, 2. Aufl., Bern 1983, S. 323, Urteile des Bundes-
verwaltungsgerichts B-4171/2008 und B-4312/2008 vom 31. Juli 2009
E. 5 bzw. E. 5.3 sowie B-8227/2007 vom 20. März 2009 E. 8.3). Insofern
kann ein Verfügungsdispositiv, welches das Angebot als Ganzes zum
Gegenstand hat, ohne Weiteres von einzelnen Adressaten angefochten
werden, gegenüber den übrigen Adressaten aber in Rechtskraft er-
wachsen.
Die Beschwerdeführerin ist durch die angefochtene Verfügung nur in-
soweit beschwert, als sie selbst durch das Angebot betroffen ist. Sie
ist daher auch nur in diesem Umfang zur Beschwerde legitimiert.
Soweit ihr Beschwerdebegehren weiter gefasst ist, kann darauf
mangels Beschwer nicht eingetreten werden.
1.5 Die Beschwerdegegnerinnen und die Vorinstanz rügen weiter, das
Verhalten der Beschwerdeführerin sei spekulativ bzw. widersprüchlich.
Ein qualifizierter Aktionär müsse sich zwischen dem Andienen seiner
Aktien und dem Beschwerderecht entscheiden. Die Beschwerde-
führerin habe den Grossteil ihrer Aktien angedient und damit den an-
gebotenen Preis unwiderruflich akzeptiert. Mit der Erhebung der Be-
schwerde an das Bundesverwaltungsgericht, um eine Verbesserung
dieses Preises zu erreichen, verhalte sie sich widersprüchlich. Wider -
sprüchliches Verhalten werde von der Rechtsordnung nicht geschützt.
Die Beschwerdegegnerinnen verstehen diese Argumentation als
Grund, auf die Beschwerde nicht einzutreten. Ob die Frage im
Rahmen des Prüfung des Eintretens zu behandeln ist, kann offen ge-
lassen werden, da ihrer Argumentation ohnehin nicht gefolgt werden
kann:
Die gesetzliche Pflicht, unter bestimmten Umständen den übrigen
Zielaktionären ein Angebot zu unterbreiten, dient dem Schutz der
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Minderheitsaktionäre anlässlich eines Kontrollwechsels in der Ziel-
gesellschaft. Der vorgeschriebene Mindestpreis stellt dabei einen un-
verzichtbaren Kernpunkt dar (vgl. Botschaft zum BEHG,
BBl 1993 I 1417 f.). Die zwei Bestandteile dieser Pflicht, das Angebot
und der Mindestpreis, korrelieren daher mit dem zweiteiligen Anspruch
der Minderheitsaktionäre, im Fall eines Kontrollwechsels in der Ziel-
gesellschaft ihre Titel nicht nur verkaufen zu können, sondern dafür
auch den gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis zu erhalten. Die
Möglichkeit des einzelnen Minderheitsaktionärs, seine Beteiligungs-
papiere unter derartigen Bedingungen zu verkaufen, setzt voraus,
dass das Angebot zustande kommt. Steht das Angebot unter der Be-
dingung, dass eine bestimmte Anzahl Aktionäre ihre Aktien andienen,
kann von einem Minderheitsaktionär daher nicht erwartet werden,
dass er seine eigenen Aktien nicht andient und damit – entgegen
seinen eigenen schutzwürdigen Interessen – dazu beiträgt, die Wahr-
scheinlichkeit zu erhöhen, dass diese Angebotsbedingung nicht erfüllt
wird. Es ist daher nicht ersichtlich, inwiefern er sich widersprüchlich
oder gar rechtsmissbräuchlich verhalten würde, wenn er in dieser
Situation durch fristgerechtes Andienen seiner Aktien seine grund-
sätzliche Verkaufswilligkeit äussern, gleichzeitig aber – insbesondere
auch durch Gebrauch der ihm zustehenden Rechtsmittel – seinen An-
spruch geltend machen würde, seine Beteiligungspapiere nicht nur
zum von der Anbieterin gebotenen Preis, sondern zum gesetzlich
vorgesehenen Mindestpreis zu verkaufen.
Die Rüge der Beschwerdegegnerinnen, die Beschwerdeführerin ver-
halte sich widersprüchlich oder gar rechtsmissbräuchlich, indem sie
sowohl Beschwerde erhoben als auch den grössten Teil ihrer Aktien
angedient habe, erweist sich daher als unbegründet.
1.6 Auf die Beschwerde ist daher im dargelegten Umfang einzutreten.
2.
In verfahrensrechtlicher Hinsicht rügt die Beschwerdeführerin eine
Verletzung des Untersuchungsgrundsatzes. Weder die Vorinstanz noch
die Erstinstanz hätten eigene Sachverhaltsuntersuchungen gemacht,
sondern allein und ohne Beweisverfahren auf die Aussagen der An-
bieterin und der Prüfstelle abgestellt. Sie hätten der Meinung der
Prüfstelle zu Unrecht eine überragende Bedeutung zugemessen, ob-
wohl die Prüfstelle von Aquamit beauftragt, bezahlt und instruiert
worden sei und ihre Bewertungen weder transparent noch plausibel
Seite 22
B-5272/2009
oder nachvollziehbar seien. Die Feststellungen der Prüfstelle hätten
nicht Beweischarakter; ihre Meinung könne nicht Massstab für die
Feststellung sein, ob eine Zusatzleistung existiere und wie diese zu
bewerten sei. Die Vorinstanz und die Erstinstanz hätten die Gleich-
behandlung sicherzustellen und dürften sich nicht allein auf den
Standpunkt einer Partei abstützen. Die Vorinstanz habe elementare
Verfahrensvorschriften verletzt, weil sie die Beschwerdeführerin nicht
zum Gegenbeweis zugelassen und auf die Einholung der beantragten
Gutachten verzichtet habe. Im Einzelnen handelt es sich um Gut-
achten zur Bewertung der Zusatzleistungen betreffend den aus der
Wandelanleihe fliessenden Zinsvorteil, zur Bewertung der Zusatz-
leistungen betreffend die "Founders' Rights", zur Berechnung des
Aktienpreises aufgrund des Preises der vom Management ein-
gebrachten Optionen sowie zur Berechnung des Aktienpreises auf-
grund der an die Herren Forster und Borla bezahlten Optionspreise.
Die Vorinstanz bestreitet diese Vorwürfe. Sie habe den Sachverhalt
sehr detailliert erhoben und rechtsgenügend abgeklärt. Sie habe die
Verfahrensakten beigezogen, den Parteien verschiedentlich Gelegen-
heit gegeben, Stellung zu nehmen und diese Eingaben ausgewogen
analysiert. Sie habe auch der Prüfstelle Ergänzungsfragen gestellt.
Zwar werde die Prüfstelle von der Anbieterin mandatiert, doch nehme
sie im Übernahmeverfahren eine öffentlichrechtliche Funktion wahr
und sei der Übernahmekommission Rechenschaft schuldig. Sie habe
die Voraussetzungen nach Art. 25 BEHG und Art. 26 der Verordnung
der Übernahmekommission über öffentliche Kaufangebote vom
21. August 2008 (Übernahmeverordnung, UEV, SR 954.195.1) zu er-
füllen und müsse insbesondere unabhängig sein. Anhaltspunkte, die
die Unabhängigkeit der Prüfstelle in Frage stellen würden, seien nicht
ersichtlich. Der Umstand allein, dass die Prüfstelle von Aquamit
mandatiert worden sei, schade ihrer Unabhängigkeit daher nicht,
sondern sei Teil der gesetzlichen Konzeption des übernahmerecht-
lichen Verfahrens. Der Bericht der Prüfstelle sei daher mit dem Gut-
achten eines unabhängigen Experten vergleichbar. Die Prüfstelle sei
nicht allein von der Anbieterin instruiert worden, vielmehr habe sie
verschiedentlich auf Wunsch der Erst- und Vorinstanz zu bestimmten
Fragen Stellung nehmen müssen. Es treffe auch nicht zu, dass die
Vorinstanz in anderen Verfahren neutrale Gutachten eingeholt habe.
Das von der Beschwerdeführerin eingereichte Gutachten sei ein reines
Parteigutachten, dem keine erhöhte Beweiskraft zukomme.
Seite 23
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Auch die Beschwerdegegnerinnen bestreiten diese Vorwürfe. Die Be-
schwerdeführerin verkenne im Zusammenhang mit Bewertungsfragen
den Unterschied zwischen Rechts- und Tatfrage. Bei den Fragen, die
die Beschwerdeführerin einem Sachverständigen unterbreiten wolle,
handle es sich durchwegs um Rechtsfragen, d.h. die Frage der Wahl
der Methode, und nicht um dem Beweis zugängliche rechtserhebliche
Tatfragen. Rechtsfragen seien durch das Gericht zu beurteilen. Es
stelle sich daher auch die Frage der antizipierten Beweiswürdigung
nicht. Weil die Beschwerdeführerin nicht gerügt habe, die Black-
Scholes-Methode sei in tatsächlicher Hinsicht bei der Bewertung der
Optionen falsch angewendet worden, sei über die Frage der tatsäch-
lichen Anwendung von Bewertungsmethoden nicht Beweis abzu-
nehmen. Die Beschwerdeführerin verkenne die prozessuale Rolle der
Prüfstelle. Diese sei kein Sachverständiger, weshalb ihren Aussagen
keine Beweisqualität zukomme. Die Aussagen der Prüfstelle seien
vergleichbar mit Aussagen einer sachverständigen Behörde. Die Prüf-
stelle handle als verlängerter Arm der Erst- oder Vorinstanz und
nehme damit öffentlichrechtliche Funktionen wahr. Daran ändere
nichts, dass die Prüfstelle von der Anbieterin direkt bezahlt werde. Die
Prüfstelle erstelle den Sachverhalt für die Erst- und die Vorinstanz. Die
Erstinstanz verlasse sich daher vollumfänglich auf die Sachverhalts-
abklärungen durch die Prüfstelle, könne aber die Prüfstelle auch damit
beauftragen, besondere Prüfungen vorzunehmen.
2.1 Die Beschwerdeinstanz hat die von den Parteien angebotenen
Beweismittel abzunehmen, wenn diese zur Abklärung des Sachver-
halts tauglich erscheinen (Art. 33 Abs. 1 VwVG). Bei der Beurteilung
dieser Frage kommt der entscheidenden Instanz ein gewisser Er-
messensspielraum zu. Die Rechtsmittelinstanz ist namentlich dann
nicht gehalten, Beweise abzunehmen, wenn die zu beweisende Tat-
sache nicht entscheidwesentlich ist oder aufgrund der Akten oder
anderer Beweismittel bereits als erwiesen gelten kann. Die urteilende
Behörde kann daher in antizipierter Beweiswürdigung von der Ab-
nahme eines beantragten Beweismittel absehen, wenn bereits Fest-
stehendes bewiesen werden soll, wenn zum Voraus gewiss ist, dass
der angebotene Beweis keine wesentlichen Erkenntnisse zu vermitteln
vermag, oder wenn die verfügende Behörde den Sachverhalt aufgrund
eigener Sachkunde ausreichend würdigen kann (BGE 130 II 425
E. 2.1).
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2.2 Die Aufgabe, das Angebot auf seine Gesetzeskonformität zu
überprüfen, kommt primär der Prüfstelle zu (vgl. Art. 25 BEHG). Zwar
wird die Prüfstelle vom Anbieter mandatiert und steht zu ihm in einem
privatrechtlichen Auftragsverhältnis. Nach der Systematik des
Gesetzes ist sie indessen verpflichtet, im Rahmen der Transaktion eine
neutrale Position einzunehmen. Sie wahrt nicht die Interessen des
Anbieters, sondern erfüllt eine öffentliche Aufgabe. Die Übernahme-
kommission muss nicht alle Sachverhaltsabklärungen selbst vor-
nehmen, sondern sie darf sich auch auf die entsprechende Prüfung
des Angebots durch die Prüfstelle abstützen (vgl. Botschaft zum
BEHG, BBl 1993 I 1413, 1420). Mit der Einschaltung einer Prüfstelle
soll die Aufgabe der Übernahmekommission wesentlich erleichtert,
das Verfahren beschleunigt und damit dem Grundsatz der Raschheit
des Übernahmeverfahrens zum Durchbruch verholfen werden. Insofern
ist die Prüfstelle als "verlängerter Arm" der Übernahmekommission zu
betrachten. Der Prüfauftrag kann daher weitgehend mit dem Auftrag
einer bankengesetzlichen Revisionsstelle verglichen werden (vgl.
Empfehlungen der UEK vom 8. September 2005 i.S. Saia-Burgess
(E. 8.1), vom 31. März 2004 i.S. Clair Finanz [E. 1.4.2]; URS SCHENKER,
Schweizerisches Übernahmerecht, Bern 2009, S. 240, DANIEL
LENGNAUER, Die Rolle der Prüfstelle bei öffentlichen Übernahme-
angeboten, in: Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions IV, Zürich 2002,
S. 21 f.; HANS-PETER WYSS/OLIVER WUNDERLE, Prüfung von öffentlichen
Kaufangeboten. Auswirkungen der revidierten Übernahmeverordnung,
Der Schweizer Treuhänder 3/2009, S. 134; MYRIAM SENN, Die Über-
nahmekommission nach dem Börsengesetz. Entstehung – Rechtsnatur
– Organisation – Ausblick, AJP 9/97 S. 1182; CARLO LOMBARDINI, Droit
Bancaire Suisse, Zürich 2008, chapitre IX no. 33; SABINE KILGUS,
Effektivität von Regulierung im Finanzmarktrecht, Zürich/St. Gallen
2007, Rz. 115; ROLF WATTER, in: Rolf Watter/Nedim Peter Vogt/Thomas
Bauer/Christoph Winzeler, Basler Kommentar zum Bankengesetz,
Basel 2005, Art. 18 N. 1; URS EMCH/HUGO RENZ/RETO ARPAGAUS, Das
Schweizerische Bankgeschäft, Zürich 2004, Teil 8 N. 2943; BEAT
STÖCKLI, Die Organisation von Banken aus privat-, aufsichts-, straf- und
standesrechtlicher Perspektive, Zürich/Basel/Genf 2008, S. 65).
2.3 In Anbetracht dieser gesetzlich vorgesehenen Aufgabendelegation
dürfen sowohl die Übernahmekommission als auch die Vorinstanz
grundsätzlich davon ausgehen, dass der erforderliche Beweis über
den Wert der in Frage stehenden Leistungen durch die Beurteilung der
Prüfstelle erbracht wird. Die Übernahmekommission – und auf ent -
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B-5272/2009
sprechende Rügen hin auch die Vorinstanz als Beschwerdeinstanz –
hat sich jedoch zu vergewissern, dass die Prüfstelle die erforderlichen
Abklärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt und die wesent-
lichen Gesichtspunkte gewürdigt hat, und sie muss prüfen, ob die
Ausführungen der Prüfstelle zur Bewertung der in Frage stehenden
Leistungen transparent, plausibel und nachvollziehbar sind. Ist dies
der Fall, so dürfen die Vorinstanzen davon ausgehen, dass weitere
Beweismittel, wie insbesondere zusätzliche Gutachten, nicht erforder-
lich sind. Entsprechende Beweisanträge können daher in antizipierter
Beweiswürdigung abgewiesen werden, solange keine konkreten An-
haltspunkte ersichtlich sind oder von den Parteien aufgezeigt werden,
die geeignet wären, das Vertrauen in die Richtigkeit der Beurteilung
durch die Prüfstelle zu erschüttern.
2.4 Der Umstand allein, dass die Prüfstelle von der Anbieterin
mandatiert wurde und die relevanten Informationen von ihr erhalten
hat, stellt daher noch keinen hinreichenden Anlass dafür dar, dass die
Vorinstanz dem Beweisantrag der Beschwerdeführerin hätte ent-
sprechen und zusätzliche Gutachten von externen Sachverständigen
hätten einholen müssen.
Ob die Übernahmekommission und die Vorinstanz die Beurteilung der
Prüfstelle zu Recht als transparent, plausibel und nachvollziehbar
eingestuft haben, ist eine Frage, auf die im Einzelnen im Rahmen der
Prüfung der materiellen Rügen einzugehen sein wird.
3.
Sowohl die Übernahmekommission als auch die FINMA sind davon
ausgegangen, dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch
Mitsubishi Plastics einen indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien durch
die Anbietergruppe darstellt und damit als vorausgegangener Erwerb
im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen ist. Auch die
Beschwerdeführerin teilt diese Auffassung. Die Beschwerde-
gegnerinnen bestreiten dies grundsätzlich und vertreten die Auf-
fassung, für die Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktien-
käufe durch ein Gruppenmitglied von einem Dritten ab dem 1. Mai
2009. Falls sich die Argumentation der Beschwerdegegnerinnen als
stichhaltig erweisen würde, wären alle Rügen der Beschwerdeführerin
zur Frage der korrekten Bewertung der Leistungen, zu denen sich
Mitsubishi Plastics in den verschiedenen Verträgen verpflichtet hat,
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hinfällig. Diese Frage wird daher in der Folge vorab zu behandeln sein
(vgl. E. 4).
Sofern dieser Erwerb als vorausgegangener Erwerb im Sinne von
Art. 32 Abs. 4 BEHG zu betrachten ist, ist unbestritten, dass ein enger
Zusammenhang zwischen diesem Erwerb und den übrigen im Kontext
des Rahmenvertrags und des Joint-Venture-Vertrags vereinbarten
Leistungen und Gegenleistungen besteht, weshalb diese Verträge als
verknüpft anzusehen sind.
In Bezug auf die Bewertung der verschiedenen Leistungen, Neben-
leistungen und Gegenleistungen dieser Transaktion ist ferner un-
bestritten, dass Mitsubishi Plastics insgesamt CHF 25'710'822.75 für
den Erwerb von je 50 % der von den vier Mitgliedern des
Managements gehaltenen Aquamit-Aktien gezahlt hat.
Unbestritten ist auch, dass sie damit nicht nur indirekt 50 % der von
Aquamit gehaltenen 433'019 Quadrant-Aktien, sondern ebenso 50 %
der als Sacheinlage in Aquamit eingebrachten Verwaltungsrats-
optionen auf Quadrant-Aktien erworben haben. Umstritten ist jedoch
der anrechenbare Wert dieser Optionen (vgl. E. 5).
Uneinig sind sich die Parteien weiter bezüglich der Frage, ob neben
dem bezahlten Preis von CHF 25'710'822.75 auch weitere Leistungen,
zu denen sich Mitsubishi Plastics in den Verträgen verpflichtet hat,
insbesondere die gegenüber Aquamit zu erbringenden Finanzierungs-
leistungen, Zusatzleistungen im Sinne von Art. 41 Abs. 4 der Ver-
ordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die Börsen
und den Effektenhandel vom 25. Oktober 2008 [Börsenverordnung-
FINMA, BEHV-FINMA, SR 954.193]) darstellen. Diesbezüglich ist um-
stritten, ob diese Finanzierungen den für eine derartige Situation üb-
lichen Finanzierungskonditionen entsprechen oder ob sie zumindest in
einem angemessenen Verhältnis zu den vertraglichen Gegen-
leistungen des Managements stehen und daher jedenfalls per Saldo
keine anrechenbare Zusatzleistung darstellen (vgl. E. 7, 8, 9, 10 und
11).
4.
Die Beschwerdegegnerinnen bestreiten grundsätzlich, dass der Er-
werb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics einen in-
direkten Erwerb von Quadrant-Aktien durch die Anbietergruppe dar-
stellt und damit als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32
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Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen sei. Die Leistungen, zu denen sich
Mitsubishi Plastics in diesen Verträgen verpflichtet hat, seien daher in
Bezug auf die Bestimmung des höchsten bezahlten Preises für einen
vorausgegangenen Erwerb nicht zu berücksichtigen. Aquamit macht
diesbezüglich geltend, die Beschränkung der Kontrollprämie sei auf
den Aktienerwerb von potentiellen Empfängern des Angebots anzu-
wenden, nicht aber auf Transaktionen unter den Mitgliedern einer
Gruppe, die sich zusammengeschlossen hätten, um ein öffentliches
Kaufangebot zu unterbreiten. Der Zweck der zwischen Mitsubishi
Plastics und dem Management am 1. Mai 2009 abgeschlossenen Ver-
träge und der Gründung von Aquamit sei die Vorbereitung eines ge-
meinsamen Übernahmeangebots für Quadrant gewesen. Aquamit,
Mitsubishi Plastics und das Management seien ab dem 1. Mai 2009,
d.h. erst nach Abschluss der erwähnten Vorbereitungshandlungen,
eine in gemeinsamer Absprache handelnde Gruppe gewesen. Für die
Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe durch ein
Gruppenmitglied von einem Dritten ab dem 1. Mai 2009. Entgegen der
Auffassung der Vorinstanz stelle der Erwerb von 50 % der Aquamit-
Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Management gerade keinen aus
Sicht der Mindestpreisregel relevanten Kauf dar. Der Kauf sei Teil der
Errichtung der "Anbietergruppe". Er habe sich nicht um einen Erwerb
von einem Dritten, d.h. von einem potentiellen Empfänger des An-
gebots, gehandelt, sondern um eine Erwerbstransaktion zwischen
zwei Parteien mit Anbieterqualität. Es liege auch kein Umgehungstat-
bestand vor, welcher die ausnahmsweise Unterstellung einer Trans-
aktion unter Anbietern unter die Mindestpreisregelung rechtfertigen
würde.
Die gleiche Auffassung wird sinngemäss auch von Quadrant vertreten.
Die Erstinstanz, vor der die Beschwerdegegnerinnen diese
Argumentation nicht vorgebracht hatten, äussert sich dazu nicht aus-
drücklich. Aus der Argumentation ihrer Verfügungen geht aber hervor,
dass sie stillschweigend vorausgesetzt hat, dass die fraglichen Trans-
aktionen als vorausgegangener Erwerb zu berücksichtigen seien.
Auch die Vorinstanz geht von dieser Auffassung aus. Sie führt in der
angefochtenen Verfügung zusätzlich aus, es sei konstante Praxis der
Erstinstanz, dass Rechtsgeschäfte der Anbieterin mit in gemeinsamer
Absprache handelnden Personen in die Mindestpreisberechnung mit
einzubeziehen seien.
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4.1 Die massgeblichen Vorschriften über Pflichtangebote besagen,
dass der Preis des Angebots mindestens dem Börsenkurs ent-
sprechen muss und höchstens 25 % unter dem höchsten Preis liegen
darf, den der Anbieter in den zwölf letzten Monaten für Beteiligungs-
papiere der Zielgesellschaft bezahlt hat (Art. 32 Abs. 4 BEHG). Sind
beim vorausgegangenen Erwerb neben den Hauptleistungen andere
wesentliche Leistungen der erwerbenden bzw. der veräussernden
Person erfolgt, wie die Gewährung von Sicherheiten oder Sach-
leistungen, so wird der Preis für den vorausgegangenen Erwerb um
den Wert dieser Leistungen erhöht bzw. gemindert (Art. 41 Abs. 4
BEHV-FINMA). Ob die Mindestpreisvorschriften eingehalten sind, be-
rechnet sich zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Voranmeldung
(Art. 7 Abs. 3 Bst. a UEV).
Zweck der Angebotspflicht von Art. 32 BEHG ist der Schutz der
Minderheitsaktionäre anlässlich eines für sie allenfalls nachteiligen
Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft. Der Gesetzgeber wollte den
Minderheitsaktionären dadurch die Möglichkeit verschaffen, ihre Be-
teiligungspapiere in einem derartigen Fall zu einem angemessenen
Preis zu verkaufen. Die Bestimmung dient insofern dem Grundsatz der
Gleichbehandlung der Aktionäre. Im Gegensatz zu gewissen aus-
ländischen Regelungen geht das schweizerische Recht indessen
davon aus, dass der wirtschaftliche Wert einer beherrschenden Be-
teiligung höher ist als derjenige von einzelnen Beteiligungspapieren,
und lässt daher die Bezahlung einer Kontrollprämie zu, allerdings nur
in beschränktem Ausmass. Mit der Vorschrift, dass der im Pflichtan-
gebot offerierte Mindestpreis nicht mehr als 25 % unter dem höchsten
Preis liegen darf, den der Erwerber in den letzten zwölf Monaten vor
der Veröffentlichung des Angebots für entsprechende Beteiligungs-
papiere der Zielgesellschaft bezahlt hat, wird die zulässige Kontroll -
prämie beschränkt. Wird eine höhere Kontrollprämie oder ein höherer
Paketzuschlag bezahlt, so gibt diese Vorschrift den Minderheits-
aktionären einen Anspruch auf Partizipation an der bezahlten Prämie
(vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1412, 1417 f.; BGE 130 II 530
E. 5.3.1; Urteil des Bundesgerichts 2A.394/2000 E. 3b mit Hinweisen;
KARL HOFSTETTER/EVELYN HEUBERGER, in: Basler Kommentar zum Börsen-
und Effektenhandelsgesetz, Basel 2007, N. 1 ff. zu Art. 32; RUDOLF
TSCHÄNI/JACQUES IFFLAND/HANS-JAKOB DIEM, Öffentliche Kaufangebote,
Zürich/Basel/Genf 2007, Rz. 63 ff.; SCHENKER, a.a.O., S. 524; PETER
BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., Zürich 2009, § 7 N. 249; ROBERT
BERNET, Die Regelung öffentlicher Kaufangebote im neuen Börsen-
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gesetz [BEHG], Bern 1998, S. 213 und S. 232 f.; CHRISTIAN KÖPFLI, Die
Angebotspflicht im schweizerischen Kapitalmarktrecht, Zürich 2000,
S. 47 und S. 236 f.; TATJANA LINDER, Die Best Price Rule im
schweizerischen Übernahmerecht, Zürcher Studien zum Privatrecht,
Zürich 2010, S. 58 f.; ROLF H. WEBER, Börsenrecht: Börsengesetz, Ver-
ordnungen, Selbstregulierungserlasse, Zürich 2001, N. 35 zu Art. 32;
CHRISTOPH B. BÜHLER, Regulierung im Bereich der Corporate
Governance, Zürich 2009, § 9 N. 951; HEINZ SCHÄRER/STEFAN WALLER, in:
Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions X, Zürich/Basel/Genf 2008,
S. 76).
Die Zahlung einer Kontrollprämie anlässlich eines vorausgegangenen
Erwerbs ist somit an sich zulässig, allerdings nur in beschränktem
Umfang. Soweit sie dieses Ausmass (und den gewichteten Börsen-
kurs) übersteigt, verlangt der Gleichbehandlungsgrundsatz, dass auch
die Minderheitsaktionäre einen anteilsmässig erhöhten Preis erhalten.
4.2 Im vorliegenden Fall ist an sich unbestritten, dass die Vorschriften
über Pflichtangebote auf das in Frage stehende Angebot anwendbar
sind. Zwar hielt Aquamit am 4. Mai 2009 erst 21.54 % des im
Handelsregister eingetragenen Aktienkapitals an Quadrant sowie
Optionen, die zum Bezug von weiteren 4.13 % berechtigten, und hatte
damit den Grenzwert von Art. 32 Abs. 1 BEHG an sich noch nicht
überschritten. Das Angebot galt indessen für alle im Publikum be-
findlichen Aktien von Quadrant, weshalb der Preis von Anfang an den
Bestimmungen über Pflichtangebote entsprechen musste (vgl.
Art. 9 Abs. 6 UEV).
4.3 Nach der Formulierung des Börsengesetzes ist der massgebende
"vorausgegangene Erwerb" der höchste Preis, den der "Anbieter" in
den letzten zwölf Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft
bezahlt hat. Die Frage ist daher, wer der "Anbieter" in diesem Sinn ist.
Anbieter in einem formellen Sinn ist offensichtlich einmal derjenige,
der ein Angebot unterbreitet, im vorliegenden Fall somit Aquamit.
Dieser rein formale Gesichtspunkt kann indessen nicht allein ent-
scheidend sein, da er im Belieben der betroffenen Akteure steht. Wie
bereits aus der Bezeichnung "Pflichtangebot" hervorgeht, ist rechtlich
gesehen Anbieter, wer die gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt, um
ein Pflichtangebot unterbreiten zu müssen. Verpflichtet durch diese
Bestimmungen ist nicht nur, wer die massgebliche Schwelle über-
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schreitet, indem er den fraglichen Anteil der Beteiligungspapiere allein
und direkt erworben hat, d.h. insbesondere formell Eigentümer ist,
sondern auch, wer diese indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit
Dritten erworben hat (vgl. Art. 32 Abs. 1 BEHG). Als indirekter Erwerb
gilt diesbezüglich insbesondere auch der Erwerb einer be-
herrschenden Beteiligung an einer juristischen Person, die ihrerseits
die fraglichen Beteiligungspapiere hält (Art. 30 i.V.m. Art. 9 Abs. 3
Bst. c BEHV-FINMA). In gemeinsamer Absprache oder als organisierte
Gruppe im Sinne dieser Bestimmung handelt, wer seine Verhaltens-
weise im Hinblick auf eine Beherrschung der Zielgesellschaft durch
Vertrag oder andere organisierte Vorkehren abstimmt (BGE 130 II 530
E. 6; Art. 31 i.V.m. Art. 10 Abs. 1 BEHV-FINMA). Auch wenn es praxis-
gemäss als zulässig akzeptiert wird, wenn nur ein Mitglied in der Folge
als Anbieter im formellen Sinn auftritt und das Angebot öffentlich
unterbreitet, richten sich die Anbieterpflichten rechtlich gesehen an die
organisierte Gruppe bzw. die Gesamtheit der in gemeinsamer Ab-
sprache Handelnden (vgl. RUDOLF TSCHÄNI, Die Gruppe im Übernahme-
recht – "Are we really all one?", in: Tschäni [Hrsg.], Mergers and
Acquisitions VI, Schulthess 2004, S. 191-192; HOFSTETTER/HEUBERGER,
a.a.O., N. 2 zu Art. 32; PETER NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht
und internationale Standards, 3. vollst. überarb. Aufl., Bern 2010, § 10
N. 486). Insofern ist es eigentlich diese Gruppe, welche als Anbieter
bzw. als Erwerber im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG anzusehen ist.
Anbieterqualität in diesem Sinn haben indessen nicht alle Gruppen-
mitglieder bzw. alle in gemeinsamer Absprache Handelnden in
gleichem Masse. Zu unterscheiden ist diesbezüglich zwischen dem
Hauptakteur bzw. den Hauptakteuren, welche für sich selbst – direkt
oder indirekt – die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben, und
den weiteren Akteuren, die sich lediglich ab einem bestimmten Zeit -
punkt vertraglich verpflichten, den oder die Hauptakteure beim Er-
reichen dieses Ziels zu unterstützen und nur reduzierte Anbieter-
pflichten haben (vgl. Art. 12 UEV). Zu dieser letzteren Kategorie zählt
insbesondere die Zielgesellschaft. Auch die Mindestpreisregel gilt nach
ständiger Praxis der Übernahmekommission für die Zielgesellschaft
nur für Käufe, die sie nach Abschluss einer Transaktionsvereinbarung
getätigt hat (vgl. TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, a.a.O., Rz. 126; SCHENKER, a.a.O.,
S. 279 mit Hinweisen auf die Rechtsprechung der Übernahme-
kommission). In Bezug auf den Hauptakteur oder die Hauptakteure,
welche selbst – direkt oder indirekt – die Beherrschung der Ziel -
gesellschaft anstreben, gilt die gesetzliche Grundregel, dass der
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höchste von jedem von ihnen in den letzten zwölf Monaten vor der
Voranmeldung bezahlte Preis als vorausgegangener Erwerb an-
gerechnet wird, jedoch uneingeschränkt; jeder derartige Hauptakteur
ist als "Anbieter" im Sinne dieser Bestimmung anzusehen.
4.4 Spätestens mit der Unterzeichnung des Rahmenvertrags und des
Joint Venture-Vertrages am 1. Mai 2009 haben Mitsubishi Plastics und
das Management ihre Verhaltensweise im Hinblick auf die Be-
herrschung von Quadrant vertraglich abgestimmt. Aquamit, die
formelle Eigentümerin der vom Management eingebrachten Quadrant-
Aktien ist und als Anbieterin auftrat, wurde vom Management am
1. Mai 2009 gegründet und wird von Mitsubishi Plastics und dem
Management gemeinsam beherrscht. Gleichentags haben auch
Aquamit und Quadrant eine Transaktionsvereinbarung unterzeichnet,
in der die Übernahme von Quadrant durch Aquamit vorgesehen wurde.
Unter diesen Umständen sind die Vorinstanzen zu Recht davon aus-
gegangen, dass Mitsubishi Plastics (bzw. der ganze Konzern
Mitsubishi Chemicals Holdings Corporation, zu dem sie gehört), das
Management und Quadrant mit Aquamit in gemeinsamer Absprache
gehandelt haben.
Auch wenn es im vorliegenden Fall nur Aquamit war, die formell als
Anbieterin auftrat, sind doch insbesondere (auch) Mitsubishi Plastics
und das Management als die eigentlichen Hauptakteure der in ge-
meinsamer Absprache handelnden Gruppe anzusehen, deren
vorausgegangene Erwerbe von Quadrant-Aktien gemäss Art. 32 Abs. 4
BEHG und Art. 41 BEHV-FINMA zu berücksichtigen sind.
4.5 Die Beschwerdegegnerinnen machen weiter geltend, der Erwerb
von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics vom
Management stelle keinen aus Sicht der Mindestpreisregel relevanten
Kauf dar, denn der Kauf sei Teil der "Errichtung der Anbietergruppe".
Dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi
Plastics vom Management im vorliegenden Fall zum Vorgang des
"Aufstellens der Anbieterin" gehörte, wie die Beschwerdegegnerinnen
geltend machen, trifft zwar zu. Warum die Transaktion deswegen un-
beachtlich sein sollte, ist indessen nicht nachvollziehbar. Das Börsen-
gesetz stellt auf eine faktische, wirtschaftliche Betrachtungsweise ab;
indirekte Vorgehensweisen wie der Erwerb über eine beherrschte Ge-
sellschaft sind gegenüber dem direkten Erwerb durch die wirtschaftlich
Berechtigten nicht privilegiert. Dies gilt nicht nur für rechtsmissbräuch -
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liche Konstrukte, sondern generell für beherrschende Beteiligungen,
beispielsweise bei Konzernen, und damit auch für eine Joint Venture-
Unternehmung der vorliegenden Art. Daraus, dass Mitsubishi Plastics
und das Management – aus welchen Gründen auch immer – nicht als
einfache Gesellschaft, sondern indirekt, über die zu diesem Zweck
gegründete und von ihnen beherrschte Aquamit das öffentliche An-
gebot lanciert haben, können sie daher im Hinblick auf die in Frage
stehenden Mindestpreisvorschriften keine Vorteile ableiten. In Bezug
auf die Anwendung der Mindestpreisregel spielt es daher keine Rolle,
ob Mitsubishi Plastics den einzelnen Mitgliedern des Managements
Quadrant-Aktien direkt abgekauft hat oder ob jene ihre Aktien in
Aquamit eingebracht und in der Folge Mitsubishi Plastics den ent-
sprechenden Teil der Aquamit-Aktien verkauft haben.
4.6 Die Beschwerdegegnerinnen argumentieren, für die Mindestpreis-
regel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe von einem Dritten, d.h.
von einem potentiellen Empfänger des Angebots, nicht aber von einem
anderen Gruppenmitglied.
Zur Begründung dieser Meinung ziehen sie lediglich einen einzigen
Satz aus der Doktrin heran (vgl. HOFSTETTER/HEUBERGER, a.a.O., N. 112
zu Art. 32). Ob die betreffenden Autoren damit tatsächlich die Meinung
zum Ausdruck bringen wollten, bei der Veräusserung eines Aktien-
pakets innerhalb der Gruppe stehe den Minderheitsaktionären kein
Anteil an einem allfälligen Paketzuschlag zu, ist nicht restlos klar,
jedenfalls enthält die Kommentarstelle keine Überlegungen, welche
eine derartige Meinung begründen würden. Auch die Beschwerde-
gegnerinnen haben keine nachvollziehbare Begründung vorgebracht,
warum nur der Vorerwerb von Dritten, nicht aber von einem anderen
Gruppenmitglied, für den Mindestpreis zu berücksichtigen sein sollte.
Die massgeblichen Bestimmungen in Gesetz und Verordnungen
stellen lediglich auf den Preis für den vorausgegangenen Erwerb ab;
sie differenzieren nicht danach, von wem der Anbieter die fraglichen
Beteiligungspapiere erworben hat. Aus der Perspektive des Gleich-
behandlungsgrundsatzes stellt es keinen relevanten Unterschied dar,
ob ein Hauptakteur der Anbietergruppe sein Paket von irgend einem
Grossaktionär oder von einem anderen Gruppenmitglied erwirbt. In
beiden Fällen ist davon auszugehen, dass der Erwerber die Aktien
zum Marktpreis für das entsprechende Paket erworben hat. Erbringt
der Veräusserer neben den Aktien noch andere wesentliche
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Leistungen im Kontext der Gruppe, so ist der bezahlte Preis um den
Wert dieser Leistungen zu bereinigen (vgl. Art. 41 Abs. 4 BEHV-
FINMA). Die Zugehörigkeit zur Gruppe an sich stellt indessen keine
derartige Nebenleistung dar. Der Veräusserer erzielt den Preis viel -
mehr – genau wie irgend ein anderer Grossaktionär – einzig aufgrund
des Wertes seines Aktienpakets. Hat das veräussernde Gruppenmit-
glied somit beim Verkauf eines Aktienpakets an ein anderes
Gruppenmitglied den Paket- oder Kontrollzuschlag realisiert, den auch
ein anderer Grossaktionär mit dem entsprechenden Paket zu diesem
Zeitpunkt vom Hauptakteur erhalten hätte, so ist nicht ersichtlich,
warum die Minderheitsaktionäre an diesem Zuschlag nicht im gesetz-
lich vorgesehenen Umfang teilhaben sollten.
4.7 Ergänzend sei auch darauf hingewiesen, dass die gegenteilige
Auffassung ein offensichtliches Missbrauchspotential in sich birgt:
Fände der Gleichbehandlungsgrundsatz keine Anwendung auf Trans-
aktionen innerhalb der Gruppe, so stünde es im Belieben des An-
bieters, durch eine Gruppenbildung mit dem potentiellen Verkäufer der
Beteiligungspapiere den Anspruch der Minderheitsaktionäre auf
Gleichbehandlung bzw. auf Beteiligung an einer allfälligen Kontroll -
prämie oder an einem Paketzuschlag zu vereiteln (vgl. SCHENKER,
a.a.O., S. 269; Empfehlung der UEK i.S. Aare-Tessin AG für Elektrizität
vom 6. Juli 2004 E. 1.2).
4.8 Im Ergebnis kann der Auffassung der Beschwerdegegnerinnen,
das Management sei "Teil" des Anbieters und nicht (potentieller) An-
gebotsempfänger, weshalb der indirekte Erwerb der Quadrant-Aktien
durch Mitsubishi Plastics vom Management vom Anwendungsbereich
der Mindestpreisregel von Art. 32 Abs. 4 BEHG nicht erfasst werde,
nicht gefolgt werden.
5.
Bezüglich der Bewertung der vom Management als Sacheinlage in
Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen rügt die Be-
schwerdeführerin, die von der Bank Vontobel angewandte Be-
wertungsmethode nach dem Black-Scholes-Modell werde der Situation
nicht gerecht, denn sie lasse das bevorstehende öffentliche Angebot
unberücksichtigt. Der Veränderung dieses Parameters müsse aber
Rechnung getragen werden, denn die Übernahme führe dazu, dass
die Optionen nie ausgeübt werden könnten. Die Optionen müssten
daher mit CHF 0.– bewertet werden. In dem von ihr eingereichten
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Parteigutachten Zimmermann wird dargelegt, dass die Anwendung
des Black-Scholes-Modells unzulässig sei, wenn die Restlaufzeit der
Option eine Zeitperiode einschliesse, in der die Basisanlage mit einer
gewissen Wahrscheinlichkeit dekotiert werde. Dieses Preisbildungs-
modell erfordere während der gesamten Restlaufzeit die Hedgebarkeit
des betrachteten Derivats als zwingende Voraussetzung. Nach der
Praxis der Übernahmekommission sei die Black-Scholes-Methode nur
dann ohne Berücksichtigung des bevorstehenden Übernahme-
angebots angewandt worden, wenn es um den Rückkauf von Mit-
arbeiteroptionen von gutgläubigen Dritten gegangen sei. Wenn die
Beteiligten aber die wesentlichen Parameter selbst beeinflussen
könnten, sei diese Methode jeweils ohne Berücksichtigung des Zeit -
werts angewandt worden, weil klar gewesen sei, dass der Erwerber
der Optionen diese im Rahmen seiner Übernahmestrategie sofort
ausüben werde. Auch im vorliegenden Fall sei die Übertragung der
Optionen Teil der Übernahmestrategie gewesen: Sie habe nämlich
einzig dazu gedient, den massgebenden Preis der vorerworbenen
Aktien zu senken. Aus dem Rahmenvertrag gehe denn auch aus-
drücklich hervor, dass die Optionen eigentlich zu einem Wert von
CHF 0.– als Sacheinlage in Aquamit eingebracht worden seien.
Die Beschwerdegegnerinnen wenden dagegen ein, die Beschwerde-
führerin verkenne im Zusammenhang mit Bewertungsfragen den
Unterschied zwischen Rechts- und Tatfragen. Bei den Fragen, die die
Beschwerdeführerin einem Sachverständigen unterbreiten wolle,
handle es sich durchwegs um Rechtsfragen, d.h. die Frage der Wahl
der Methode, und nicht um dem Beweis zugängliche rechtserhebliche
Tatfragen. Rechtsfragen seien durch das Gericht zu beurteilen. Es
stelle sich daher auch die Frage der antizipierten Beweiswürdigung
nicht. Weil die Beschwerdeführerin nicht gerügt habe, die Black-
Scholes-Methode sei in tatsächlicher Hinsicht bei der Bewertung der
Optionen falsch angewendet worden, sei über die Frage der tatsäch-
lichen Anwendung von Bewertungsmethoden nicht Beweis abzu-
nehmen. Ein bevorstehendes Übernahmeangebot sei bei der Be-
wertung nur zu berücksichtigen, wenn das Optionsgeschäft unter Be-
rücksichtigung eines laufenden Übernahmeverfahrens bzw. im Hinblick
auf ein bevorstehendes Übernahmeangebot vereinbart werde.
Vorliegend gehe es demgegenüber um eine faire und angemessene
Abgeltung von Mitarbeiteroptionen (bzw. Optionen des Verwaltungs-
rats) in Folge eines Übernahmeangebots. Ein Optionsinhaber könne in
der Folge eines erfolgreichen Übernahmeangebots seine mit der
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Option verbundenen Opportunitäten verlieren. Daher gehe es bei der
Berechnung des Wertes dieser Optionen um die Frage der sach-
gerechten Abgeltung des Verlusts der mit einer Option verbundenen
Opportunität in Folge eines Übernahmeangebots. Das zur Bewertung
der Optionen durch die Bank Vontobel AG verwendete Black-Scholes-
Modell sei daher richtig und in Übereinstimmung mit der übernahme-
rechtlichen Praxis erfolgt. Mitsubishi Plastics habe verhindern wollen,
dass das Management nach Abschluss der Übernahme im Besitz der
Optionen bleiben würde, weil deren Ausübung zu einer Verschiebung
der Kontrollverhältnisse an Quadrant zugunsten des Managements
geführt hätte. Im Fall einer Konkurrenzofferte hätte das Management
die Optionen rückabwickeln können, was ebenfalls nicht im Interesse
von Mitsubishi Plastics gelegen wäre.
Die Prüfstelle führte in ihrer Stellungnahme im vorinstanzlichen Ver-
fahren aus, sie gehe zwar mit der Beschwerdeführerin bzw. deren
Parteigutachter einig, dass das Black-Scholes-Modell keine völlig
korrekte Bewertung der Optionen erlaube. Das Gutachten Zimmer-
mann habe die Unzulänglichkeiten des Modells korrekt erläutert. Es
gebe indessen kein Modell, mit dem sich der Wert einer Option im
Vorfeld eines Kaufangebots objektiv befriedigend ermitteln lasse. Die
einen Modelle seien theoretisch zwar sinnvoller, beinhalteten dafür
aber mehr Unsicherheiten und Ermessensspielräume in der Form von
nicht objektivierbaren Annahmen, welche von Fall zu Fall stark
schwanken könnten. Das Black-Scholes-Modell sei ein einfaches und
im Finanzmarkt allgemein anerkanntes Modell, das bei Kaufangeboten
üblicherweise zur Anwendung komme. Das im Gutachten Zimmermann
postulierte Verfahren sei nicht praktikabel, es öffne Tür und Tor für
subjektive Einschätzungen. Es hätte auch zur Folge, dass alle
Optionen, die bei einer hohen Erfolgswahrscheinlichkeit des Zu-
standekommens eines Kaufangebots nicht im Geld seien, sofort
nahezu wertlos wären. Es sei nicht im Sinne des Gleichbehandlungs-
prinzips, wenn bei einem Kaufangebot die Aktionäre entschädigt
würden, die Optionsinhaber aber unter Umständen nicht. Der Ent-
scheid über die Zulässigkeit des Black-Scholes-Modells zur Bewertung
von Optionen sei daher ein Grundsatzentscheid, der sorgfältig gefällt
werden sollte.
5.1 Die bundesgerichtliche Qualifikation von Anwendung und Auswahl
von Bewertungsmethoden als Tat- bzw. Rechtsfrage (vgl.
BGE 133 III 416 E. 6.3.3) ist eine Differenzierung, die sich an den
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Schranken der Kognition des Bundesgerichts orientiert (vgl. Art. 105
des Bundesgerichtsgesetzes vom 17. Juni 2005 [BGG, SR 173.110]).
Für das Bundesverwaltungsgericht ist diese Unterscheidung jedoch
ohne grosse Relevanz, denn es verfügt an sich gegenüber
Vorinstanzen des Bundes über volle Kognition, d.h. mit der
Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann nicht nur die
Verletzung von Bundesrecht, einschliesslich Überschreitung oder
Missbrauch des Ermessens, sondern auch die unrichtige oder
unvollständige Feststellung des rechtserheblichen Sachverhalts und
die Unangemessenheit des angefochtenen Entscheids gerügt werden
(Art. 49 VwVG).
In Rechtsprechung und Doktrin ist indessen anerkannt, dass eine
Rechtsmittelinstanz, die nach der gesetzlichen Ordnung mit freier
Prüfung zu entscheiden hat, ihre Kognition einschränken darf, wenn
die Natur der Streitsache dies sachlich rechtfertigt bzw. gebietet. Das
ist regelmässig dann der Fall, wenn die Rechtsanwendung technische
Probleme oder Fachfragen betrifft, zu deren Beantwortung und Ge-
wichtung die verfügende Behörde aufgrund ihres Spezialwissens
besser geeignet ist, oder wenn sich Auslegungsfragen stellen, welche
die Verwaltungsbehörde aufgrund ihrer örtlichen, sachlichen oder
persönlichen Nähe sachgerechter zu beurteilen vermag als die Be-
schwerdeinstanz. Im Rahmen des so genannten "technischen Er-
messens" darf der verfügenden Behörde bei der Beurteilung von aus-
gesprochenen Fachfragen daher ein gewisser Ermessens- und Be-
urteilungsspielraum belassen werden, soweit sie die für den Entscheid
wesentlichen Gesichtspunkte geprüft und die erforderlichen Ab-
klärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt hat. Die Rechts-
mittelinstanz weicht in derartigen Fällen nicht ohne Not von der Auf-
fassung der Vorinstanz ab und stellt im Zweifel nicht ihre eigene Ein -
schätzung an die Stelle der für die kohärente Konkretisierung und
Anwendung des Gesetzes primär verantwortlichen Vorinstanz (vgl.
BGE 135 II 384 E. 2.2.2, BGE 135 II 296 E. 4.4.3, BGE 131 II 680
E. 2.3.2 mit Hinweisen; Urteil des Bundesverwaltungsgerichts
B- 2050/2007 vom 24. Februar 2010 E.5.6.4 f. mit Hinweisen; YVO
HANGARTNER, Richterliche Zurückhaltung in der Überprüfung von Ent-
scheiden von Vorinstanzen, in: Schindler/Sutter [Hrsg.], Akteure der
Gerichtsbarkeit, Zürich 2007, S. 171 ff.; kritisch dazu BENJAMIN
SCHINDLER, in: Auer/Müller/Schindler [Hrsg.], Kommentar zum Bundes-
gesetz über das Verwaltungsverfahren (VwVG), Zürich 2008, Rz. 4
[Fn. 31] zu Art. 49 VwVG).
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B-5272/2009
Die FINMA und insbesondere die Übernahmekommission sind der-
artige Vorinstanzen mit besonderem Sachverstand und
Beurteilungsnähe (vgl. BGE 133 II 81 E. 5.3). Das Bundesver-
waltungsgericht wendet daher zwar die massgeblichen Normen der
Börsen- und Bankengesetzgebung von Amtes wegen an. Es auferlegt
sich jedoch eine gewisse Zurückhaltung bei der Beurteilung von aus-
gesprochenen Fachfragen, zu deren Beantwortung die sachnäheren
Vorinstanzen besser qualifiziert sind, und gesteht diesen bei der
Prüfung des Einzelfalls einen Beurteilungsspielraum zu.
Das Übernahmeverfahren vor der Übernahmekommission und das
Beschwerdeverfahren vor der FINMA ist vom Gesetzgeber als be-
sonders rasches Verfahren angelegt (vgl. Botschaft zum BEHG,
BBl 1993 I 1420; Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2904 f.; BGE 133
II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Dass die Übernahmekommission und die
Vorinstanz dabei den Sachverhalt nicht mit gleicher Gründlichkeit und
Sorgfalt feststellen und würdigen können, insbesondere was die Ein-
vernahme von Zeugen und Auskunftspersonen sowie das Einholen
von Gutachten betrifft, wie sie dies in einem Verfahren ohne be-
sonderen Zeitdruck tun könnten, ist offensichtlich, aber angesichts der
Notwendigkeit eines raschen Verfahrens unumgänglich. Insofern ist
eine gewisse Beschränkung der Prüfungsdichte in Übernahmever-
fahren systemimmanent.
Dem Bundesverwaltungsgericht steht mehr Zeit zur Verfügung, um die
Vorbringen der Parteien zu prüfen, da der Beschwerde die auf-
schiebende Wirkung grundsätzlich entzogen ist. Dies kann indessen
kein Anlass sein, alle beantragten Partei- und Zeugeneinvernahmen
durchzuführen und unabhängige Gerichtsgutachten zu allen um-
strittenen Bewertungspunkten einzuholen. Dass derartige Beweis-
massnahmen das Verfahren erheblich aufblähen könnten, ist dabei nur
ein untergeordneter Nachteil. Weit bedenklicher ist, dass das Einholen
von Gutachten durch das nicht über spezifische Fachkenntnisse ver-
fügende Bundesverwaltungsgericht die Gefahr in sich birgt, dass die
Sachverhaltswürdigung und damit ein wesentlicher Teil des Urteils
faktisch auf aussenstehende Sachverständige ausgelagert wird.
Gerade wenn – wie im Übernahmerecht – der Gesetzgeber den erst-
instanzlichen Entscheid einer kollegial zusammengesetzten Fachbe-
hörde anvertraut hat, wäre eine derartige Auslagerung besonders
problematisch (vgl. SCHINDLER, a.a.O., Rz. 22 zu Art. 49 VwVG; ders.,
Verwaltungsermessen, Zürich/St. Gallen 2010, S. 359 f.).
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B-5272/2009
Aufgrund dieser grundsätzlichen Überlegungen erscheint es als mit
der gesetzlichen Ordnung des Übernahmeverfahrens nicht vereinbar,
wenn das Bundesverwaltungsgericht, die Instanz mit der geringsten
spezifischen Fachkenntnis, ein Verfahren mit wesentlich grösserer
Prüfungsdichte durchführen würde als dies – wegen der gesetz-
geberischen Konzeption eines besonders raschen Verfahrens – vor
den Vorinstanzen, insbesondere vor der Übernahmekommission, mög-
lich war. Das Bundesverwaltungsgericht auferlegt sich daher auch in
Übernahmesachen Zurückhaltung bei der Beurteilung von aus-
gesprochenen Fachfragen und gesteht den fachkundigeren Vor-
instanzen diesbezüglich einen gewissen Beurteilungsspielraum zu. Es
prüft aber, ob die Übernahmekommission und die FINMA die erforder-
lichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt sowie die
für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte geprüft haben und in
der Folge zu Recht davon ausgegangen sind, die Beurteilung der
Prüfstelle sei transparent, nachvollziehbar und plausibel.
5.2 Das Black-Scholes-Modell ist eine von mehreren marktüblichen
und von der Übernahmekommission grundsätzlich akzeptierten
Methoden zur Bewertung von Optionen, die nicht im Geld sind (vgl.
Verfügung der UEK in Sachen Speedel Holding AG vom
20. Januar 2009 E. 2.1 mit Hinweisen). Der Preis einer Option hängt
nach dem Black- Scholes-Modell von folgenden Variablen ab: aktueller
Aktienkurs (Underlying), Basispreis der Option (Strike), Zeit bis zum
Ablauf der Option, risikoloser Zinssatz und Standardabweichung des
Aktienkurses.
In den von der Beschwerdeführerin eingereichten Parteigutachten von
Professor Heinz Zimmermann, Ordinarius für Finanzmarkttheorie an
der Universität Basel, vom 23. Juni 2009, 5. Juli 2009, 29. Juli 2009
und 8. Januar 2010 wird dargelegt, die Anwendung des Black-Scholes-
Modells sei unzulässig, wenn die Restlaufzeit der Option eine Zeit-
periode einschliesse, in der die Basisanlage mit einer gewissen
Wahrscheinlichkeit dekotiert werde. Das Black-Scholes-Modell setze
nämlich zwingend voraus, dass das betrachtete Derivat während der
gesamten Restlaufzeit hedgebar sei. Das bevorstehende Über-
nahmeangebot bzw. die Wahrscheinlichkeit, dass das Angebot erfolg-
reich sein und Quadrant in der Folge dekotiert werden würde, beein-
flusse den Wert der Optionen daher drastisch und lasse ihn praktisch
auf Null sinken.
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B-5272/2009
Dieser Einwand betrifft an sich eine Fachfrage, bezüglich deren Be-
antwortung sich das Bundesverwaltungsgericht Zurückhaltung auf-
erlegen würde. Indessen scheint unter den Parteien und der Prüfstelle
nicht umstritten zu sein, dass die Black-Scholes-Bewertungsmethode
voraussetzt, dass die Basisanlage während der gesamten Restlaufzeit
der Option verfügbar ist. Umstritten ist lediglich, ob die Prüfstelle bei
der Bewertung der Optionen das bevorstehende Übernahmeangebot
hätte berücksichtigen (und in der Konsequenz eine andere Be-
wertungsmethode hätte wählen) müssen, oder ob sie es vielmehr zu
Recht nicht berücksichtigt hat.
5.3 Wie die Prüfstelle ausführte, kann der Wert einer Leistung
wesentlich anders zu beurteilen sein, je nachdem, ob sie aus der
Perspektive des Leistungserbringers oder aus derjenigen des
Leistungsempfängers bewertet wird. Massgeblich für den Wert einer
Neben- oder Gegenleistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA
sind indessen weder die Gestehungskosten des Leistungserbringers
noch das rein subjektive Interesse des konkreten Leistungs-
empfängers, sondern der objektive Wert der Leistung. Zu ermitteln ist
somit der Preis, den der Leistungserbringer von einem anderen
Marktteilnehmer in der Situation des Leistungsempfängers oder auf
dem freien Markt für diese Leistung erhalten könnte. Bestehen der-
artige Nebenleistungen beispielsweise aus kotierten Effekten, so be-
steht dieser Preis naheliegenderweise im Kurswert zum Zeitpunkt des
vorausgegangenen Erwerbs (vgl. Art. 41 Abs. 3 BEHV-FINMA). Der
Anbieter ist berechtigt, diesen objektiven Wert anzurechnen, ohne
dass er zusätzlich den Nachweis erbringen müsste, dass das
subjektive Interesse des Leistungsempfängers mindestens diesem
objektiven Wert entspricht. Auf die (nicht restlos einleuchtenden)
Argumente von Aquamit, aus welchen Gründen Mitsubishi Plastics
daran interessiert gewesen sei, dass das Management diese Optionen
in Aquamit einbrachte, braucht daher nicht näher eingegangen zu
werden.
5.4 Im vorliegenden Fall unterscheiden sich der wirkliche objektive
Wert und der hypothetische Marktwert der Optionen im für die Be-
wertung massgeblichen Zeitpunkt. Für die Berechnung des wirklichen
objektiven Werts müssten, wie die Beschwerdeführerin zutreffend
geltend macht und auch die Prüfstelle zugesteht, das bevorstehende
Übernahmeangebot berücksichtigt werden. Wird stattdessen auf einen
hypothetischen Marktwert abgestellt, so müsste dieser Umstand nicht
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B-5272/2009
berücksichtigt werden. Im massgeblichen Zeitpunkt, am 1. Mai 2009,
war nämlich erst den Beschwerdegegnerinnen und ihren Organen
bekannt, dass dieses Übernahmeangebot unmittelbar bevorstand,
nicht aber dem Publikum.
Würde grundsätzlich davon ausgegangen, dass derartige Insiderin-
formationen bei der Bewertung zwingend berücksichtigt werden
müssen, so müsste konsequenterweise auch der Kurswert von
kotierten Effekten jeweils rechnerisch korrigiert werden, falls er auf -
grund allfälliger Insiderkenntnisse als über- oder unterbewertet er-
scheinen würde. Eine derartige Anforderung würde aber offensichtlich
zu weit gehen. Das Bundesverwaltungsgericht erachtet es daher als
eine Ermessensfrage, ob bei der Bewertung versucht wird, dem
objektiven Wert möglichst nahe zu kommen, indem alle, auch allenfalls
erst nachträglich allgemein bekannt gewordene Sachverhaltsumstände
des konkreten Einzelfalles in die Bewertung einbezogen werden, oder
ob eine "massentauglichere" Bewertungsmethode wie die Black-
Scholes-Methode verwendet wird, welche sich am hypothetischen
Marktwert orientiert und keine Insiderkenntnisse berücksichtigt.
In dieses Ermessen greift das Bundesverwaltungsgericht nicht ein.
5.5 Die Rügen der Beschwerdeführerin, die vom Management ein-
gebrachten Verwaltungsratsoptionen seien zu Unrecht nach der Black-
Scholes-Methode bewertet und mit CHF 16.22 angerechnet worden,
erweisen sich somit als unbegründet. Die Vorinstanz hat daher zu
Recht von der Einholung eines unabhängigen Gutachtens abgesehen.
6.
Die Beschwerdeführerin macht weiter geltend, die Vorinstanz hätte ein
Gutachten einholen sollen, das den Aktienpreis aufgrund dieses
Preises von CHF 16.22 für die Optionen berechne. Sie verweist auch
dazu auf das von ihr ins Recht gelegte Parteigutachten Zimmermann
vom 29. Juli 2009, in welchem dargelegt wird, wie sich nach der Black-
Scholes-Methode aus dem Optionspreis von CHF 16.22 ein Aktienkurs
von CHF 199.– errechnet.
6.1 Warum der Aktienpreis nach der im Gutachten Zimmermann
dargelegten Berechnungsweise errechnet werden sollte, ist für das
Bundesverwaltungsgericht nicht nachvollziehbar. Der Anspruch der
Streuaktionäre auf teilweise Partizipation an einer Kontrollprämie bzw.
an einem Paketzuschlag knüpft am effektiv bezahlten Preis für den
Seite 41
B-5272/2009
vorausgegangenen Erwerb an, nicht an einem – auf welche Weise
auch immer berechneten – objektiven oder fiktiven Wert der Zielaktien.
6.2 Die Frage einer Berechnung des Aktienpreises unter Berück-
sichtigung des Preises eines vorausgegangenen Erwerbs von
Optionen stellt sich nur, wenn der Erwerb der Optionen als Teilschritt
eines vorausgegangenen Erwerbs der Aktien der Zielgesellschaft oder
als indirekter derartiger Erwerb zu qualifizieren ist (vgl. Empfehlung
der UEK vom 31. Oktober 2006 i.S. Saurer E. 4). Dann ist die Differenz
zwischen dem für die Option bezahlten Preis und dem Zeitwert der
Option an die Kontrollprämie anzurechnen (SCHENKER, a.a.O., S. 528 f.).
Ein derartiger indirekter Erwerb lag im vorliegenden Fall indessen
nicht vor. Aquamit hat die Optionen nie ausgeübt, und es war auch von
Anfang an offensichtlich, dass dies nicht geschehen würde.
Schreiberin der Optionen war Quadrant, und die Optionen be-
rechtigten zum Erwerb von eigenen oder zu diesem Zweck erst noch
zu schaffenden Quadrant-Optionen (vgl. Quadrant Board Stock Option
Plan vom 10. Januar 2008, Ziff. 3 und 9). Quadrant hatte sämtliche
eigenen Aktien per 1. Mai 2009 an Aquamit verkauft und hätte daher
im Fall einer Ausübung der Optionen die erforderlichen Basiswerte auf
dem freien Markt beschaffen müssen. Dass Aquamit die Optionen
nicht gegenüber der in gemeinsamer Absprache handelnden Ziel-
gesellschaft ausüben würde, war angesichts dieser Umstände und des
Ausübungspreises von CHF 158.– offensichtlich.
6.3 Die Rüge der Beschwerdeführerin, die Vorinstanz hätte ein Gut-
achten zur Berechnung des Aktienpreises auf der Basis des an-
gerechneten Optionswerts einholen sollen, erweist sich daher als un-
begründet.
7.
In Bezug auf die Frage, ob die von der Beschwerdeführerin geltend
gemachten Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics allenfalls
als Zusatzleistungen zu berücksichtigen seien, führte die Prüfstelle in
ihren Stellungnahmen gegenüber der Übernahmekommission sowie im
Verfahren vor der Vorinstanz aus, sie sei der Meinung, der sinnvollste
Weg zur Beurteilung allfälliger Zusatzleistungen sei eine gesamthafte
Beurteilung der Vertragswerke, ohne zu versuchen, jede einzelne
Leistungskomponente aus den Verträgen einzeln zu bewerten, denn
dies würde nicht zu einem genaueren Ergebnis führen. In komplexen
Situationen könne nicht jede Komponente einzeln bewertet werden.
Seite 42
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Die Bewertung der einzelnen Leistungen sei sehr schwierig und be-
inhalte Ermessensspielräume, denn für viele Leistungen gebe es keine
ökonomisch fundierten Bewertungsmodelle oder -ansätze. Es gehe
aber nicht an, nur diejenigen Leistungen zu berücksichtigen, welche
einfach bewert- oder argumentierbar seien. Sie habe daher eine
Gesamtbeurteilung vorgenommen und sei zum Schluss gekommen,
dass gesamthaft betrachtet keine wesentlichen Zusatzleistungen er-
bracht worden seien. Die Leistungen beider Parteien unter dem Joint
Venture-Vertrag seien ihr ausgewogen erschienen. Sie habe keine
Anzeichen gefunden, aus denen sie hätte schliessen müssen, dass
der Vertrag nicht zwischen zwei unabhängigen Parteien ausgehandelt
worden sei. Es sei auch nicht zu erwarten gewesen, dass der eine den
andern direkt habe begünstigen wollen.
Auch die Erstinstanz führte in ihrer Verfügung und in ihrer Vernehm-
lassung vor der Vorinstanz aus, es sei weder zweckmässig noch sinn -
voll, einzelne Leistungen aus dem Kontext des Joint-Venture heraus-
zulösen und isoliert zu betrachten. Dies würde unweigerlich zu einer
Verzerrung führen. Eine geldwerte Leistung im Sinne von
Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA an das Management wäre einzig zu be-
jahen, wenn die im Rahmen des Joint-Venture erbrachten Leistungen
und Gegenleistungen nicht in einem ausgewogenen Verhältnis stehen
würden, so dass darin eine versteckte oder indirekte Leistung von
einem Partner zugunsten des anderen zu erblicken wäre. Mitsubishi
Plastics bringe als Joint-Venture-Partner die Finanzierung in das ge-
meinsame Joint-Venture ein, während das Management für die
operative Führung mit ihrem Wissen und ihrer Erfahrung zur Verfügung
stehe. Die gegenseitigen Leistungen stünden in keinem offensichtlich
unausgewogenen Verhältnis.
Die Vorinstanz teilte in ihrer Verfügung diese Auffassungen. Sie führte
aus, Zusatzleistungen, die im Rahmen eines vorausgegangenen Er-
werbs erbracht würden, seien zu berücksichtigen, wenn sich im
konkreten Einzelfall aufgrund einer Gesamtbetrachtung ein
Leistungsmissverhältnis zu Gunsten einer Partei ergäbe, und dieses
Missverhältnis überdies wesentlich sei. Die Feststellung und ge-
gebenenfalls Bewertung zusätzlicher Leistungen sei Sache der An-
bieterin und die Prüfstelle habe die Angemessenheit zu prüfen.
7.1 Sind beim vorausgegangenen Erwerb neben den Hauptleistungen
andere wesentliche Leistungen der erwerbenden bzw. der ver-
Seite 43
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äussernden Person erfolgt, wie die Gewährung von Sicherheiten oder
Sachleistungen, so wird der Preis für den vorausgegangenen Erwerb
um den Wert dieser Leistungen erhöht bzw. gemindert
(Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Die Prüfstelle hat in ihrem Bericht die
Angemessenheit der Erhöhung oder der Minderung zu bestätigen und
ihre Berechnungen aufzuzeigen (vgl. Art. 41 Abs. 5 BEHV-FINMA).
Erfolgte der vorausgegangene Erwerb indirekt im Sinne von
Art. 30 i.V.m. Art. 9 Abs. 3 Bst. c BEHV-FINMA, so hat der Anbieter
den auf die Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft entfallenden An-
teil des bezahlten Preises im Angebotsprospekt offenzulegen; die
Bewertung dieses Anteils ist durch die Prüfstelle zu überprüfen (Art.
42 BEHV-FINMA). Der bezahlte Preis für den Erwerb der Aktien kann
somit angemessen gekürzt werden, wenn er nicht bloss den Aktien-
wert, sondern auch andere wichtige Leistungen des Veräusserers
reflektiert, z.B. die Gewährung von Sicherheiten oder besondere Ge-
währleistungen (Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1418;
HOFSTETTER/HEUBERGER, a.a.O. N. 112 zu Art. 32). In gleicher Weise ist
der bezahlte Preis rechnerisch zu erhöhen, wenn der Erwerber neben
dem Kaufpreis auch andere wichtige Leistungen erbringt.
7.2 Der Sinn von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA liegt offensichtlich darin
zu verhindern, dass dem Verkäufer des Kontrollpakets neben dem
offiziellen Kaufpreis noch versteckte weitere Zahlungen gemacht
werden, die zwar formal unter einem anderen Titel erfolgen, bei einer
wirtschaftlich-faktischen Betrachtungsweise aber als zusätzliche
Kontrollprämie einzustufen sind. Angesichts der finanziellen Belastung,
die die gesetzlich vorgesehene Partizipation der Streuaktionäre an der
Kontrollprämie bedeutet, ist der Anreiz für den Anbieter, Umgehungs-
konstellationen zu finden oder eine sich anderweitig bietende Ge-
legenheit für eine Umgehung zu nutzen, beträchtlich. Der Verkäufer
des Aktienpakets seinerseits würde von einem derartigen Um-
gehungsgeschäft ebenfalls profitieren, denn der Anbieter könnte ihm
eine wesentlich höhere Kontrollprämie bezahlen, wenn er sie in einer
Weise entrichten könnte, die sich nicht auf den Mindestpreis auswirkt.
Die Kontrolle durch die Prüfstelle hat dieser teilweise überein-
stimmenden Interessenlage der Vertragsparteien Rechnung zu tragen:
Die Prüfstelle darf zwar durchaus von der Vermutung ausgehen, der
Vertrag sei ausgewogen, weil er zwischen zwei unabhängigen
Parteien ausgehandelt worden sei, von denen keine die andere habe
begünstigen wollen. Diese Vermutung gilt indessen nur für das
Seite 44
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Gesamtpaket. In Bezug auf die Bewertung der verschiedenen
Leistungen und Gegenleistungen bzw. die Ausscheidung des auf das
Aktienpaket entfallenden Teils der Leistungen des Erwerbers gilt da-
gegen, dass beide Vertragsparteien ein gemeinsames Interesse daran
haben, dass die Leistungen des Erwerbers möglichst niedrig, allfällige
Nebenleistungen des Veräusserers dagegen möglichst hoch bewertet
werden, damit ein möglichst geringer Erwerbspreis für das Aktienpaket
und in der Folge ein niedriger Mindestpreis resultiert.
Diese Interessenlage ist von der Prüfstelle bei der Beurteilung zu be-
rücksichtigen. Auch wenn keine Anhaltspunkte vorliegen, dass der
Vertragskomplex insgesamt ein Umgehungsgeschäft darstellt, darf die
Prüfstelle aus diesem Umstand nicht einfach ableiten, dass das
Interesse beider Parteien, den für den Mindestpreis massgeblichen
Preis für den vorausgegangenen Erwerb möglichst niedrig zu halten,
auch bei der konkreten Ausgestaltung des Vertrags keine Rolle ge-
spielt habe, und auf eine eigentliche Bewertung verzichten.
7.3 Die Prüfstelle hat somit auch dann, wenn vorab keine konkreten
Anzeichen auf ein Umgehungsgeschäft oder andere Unregelmässig-
keiten vorliegen, im Rahmen der Sachverhaltsfeststellung unvorein-
genommen zu untersuchen, welche wesentlichen Leistungen und
Gegenleistungen sich tatsächlich gegenüber stehen. Es versteht sich
von selbst, dass ein derartiger Vergleich die Bewertung aller
Leistungen bzw. jeder einzelnen wesentlichen Leistung beinhaltet. Nur
so kann eine Aussage darüber gemacht werden, ob sich die
Leistungen bei gesamthafter Betrachtung die Waage halten oder ob
ein Missverhältnis besteht, das zu einer angemessenen Erhöhung
oder Reduktion des geltend gemachten Erwerbspreises führen muss.
Würde eine derartige Beurteilung gemacht, ohne die Komponenten
einzeln festzustellen und zu bewerten, würde die "Beurteilung" durch
die Prüfstelle sich letztlich auf die Feststellung beschränken, dass ein
synallagmatischer Vertrag vorliege, und die Behauptung der Vertrags-
parteien, dass das Verhältnis zwischen Leistungen und Gegen-
leistungen ausgeglichen sei, würde unkritisch übernommen. Eine
derartige Beschränkung der Prüfungspflicht aber würde Sinn und
Zweck von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA offensichtlich nicht gerecht.
Dass die Bewertung gewisser Leistungen sehr schwierig sein kann,
insbesondere wenn es für die betreffende Leistungsart keine öko-
nomisch fundierten Bewertungsmodelle oder -ansätze gibt, wie die
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Prüfstelle ausführt, trifft sicher zu. In solchen Fällen steht der Prüf -
stelle ein relativ grosser Beurteilungsspielraum zu. Je unsicherer die
zugrunde liegenden Bewertungsfaktoren, je spekulativer die für die
Bewertung erforderlichen Annahmen und je schwieriger deshalb die
Bewertung der in Frage stehenden Leistungen sind, umso grösser ist
daher der Beurteilungsspielraum ("technisches Ermessen") der Prüf-
stelle bzw. der Übernahmekommission. Die Formulierung, wonach die
Prüfstelle in ihrem Bericht die "Angemessenheit" der Erhöhung oder
der Minderung zu bestätigen hat (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA),
indiziert ferner, dass bei der Bewertung derartiger Neben- und Gegen-
leistungen sogar ein eigentlicher Ermessensspielraum besteht. Der-
artige Beurteilungs- und Ermessensspielräume sind vom Bundesver-
waltungsgericht zu respektieren (vgl. E. 5.1).
7.4 Der durch diese Beurteilungs- und Ermessensspielräume ent-
stehende "Unschärfefaktor" in der Beurteilung bedeutet indessen
nicht, dass die Prüfstelle sich bei der Beurteilung von Vertragswerken,
die verschiedenartige Leistungen beider Seiten beinhalten, darauf
beschränken darf, das Ergebnis ihrer Beurteilung bekannt zu geben,
ohne in nachvollziehbarer Weise zu begründen, wie sie zu diesem
Schluss gelangt ist. An eine nachvollziehbare Begründung sind näm-
lich desto strengere Anforderungen zu stellen, je grösser der einer
Behörde eingeräumte Beurteilungs- oder Ermessensspielraum ist (vgl.
BGE 129 I 232 E. 3.3). Gerade wenn die Bewertung nicht mittels einer
praxisüblichen und daher bekannten Methode erfolgt, besteht umso
mehr Bedarf, dass die Prüfstelle darlegt, von welchen relevanten
Sachverhaltsannahmen sie ausgegangen ist und von welchen Über-
legungen sie sich hat leiten lassen.
Die Anforderungen an eine rechtsgenügliche Begründung der Prüf-
stelle sind am ehesten mit der Begründungspflicht eines gerichtlich
oder behördlich bestellten Gutachters zu vergleichen, denn auch für
die Prüfstelle gilt, dass sie sich durch besondere Fachkunde aus-
zeichnet und die Aufgabe hat, als "verlängerter Arm" der Erstinstanz
für diese die entscheidrelevanten Tatsachen festzustellen und auf-
grund ihres Fachwissens und von anerkannten Erfahrungssätzen zu
beurteilen. Nach ständiger bundesgerichtlicher Rechtsprechung darf
ein Gutachter sich nicht darauf beschränken, seine Schluss-
folgerungen bekannt zu geben, sondern er hat sie auch einleuchtend
zu begründen (BGE 125 V 351 E. 3a). Der Gutachter hat zu diesem
Zweck die Annahmen und Gedankengänge, aufgrund derer er zu
Seite 46
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seinen Schlussfolgerungen gelangt ist, im Einzelnen darzulegen (vgl.
ALFRED BÜHLER, Gerichtsgutachter und -gutachten im Zivilprozess, in:
Heer/Schöbi [Hrsg.], Gericht und Expertise, Schriften der Stiftung für
die Weiterbildung schweizerischer Richterinnen und Richter
SWR/Band 6, Bern 2005, S. 60). Diese Grundsätze gelten auch für die
Anforderungen an eine rechtsgenügliche Begründung ihrer Beurteilung
durch die Prüfstelle.
Die Prüfstelle hat somit die wesentlichen sich gegenüberstehenden
Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen je einzeln festzu-
stellen und zu bewerten bzw. deren Bewertung durch die Anbieterin zu
kontrollieren. Das Ergebnis dieser Prüfung hat sie – primär gegenüber
der Übernahmekommission – zu begründen, damit diese sich ver-
gewissern kann, dass die Beurteilung durch die Prüfstelle transparent,
nachvollziehbar und schlüssig ist.
7.5 Im vorliegenden Fall hat die Prüfstelle im Verlauf des Einsprache-
verfahrens vor der Übernahmekommission bzw. im Verfahren vor der
Vorinstanz dargelegt, warum sie die gegenseitigen Leistungen,
Nebenleistungen und Gegenleistungen der Joint-Venture-Partner als
angemessen erachtete. Die Übernahmekommission und die Vorinstanz
erachteten diese Beurteilung als transparent, nachvollziehbar und
plausibel. In der Folge wird daher – mit der dargelegten Zurückhaltung
gegenüber dem Urteil der fachkundigeren Vorinstanzen – zu prüfen
sein, ob dieser Auffassung gefolgt werden kann.
8.
Bezüglich der Frage, ob die Finanzierungsleistungen, zu denen sich
Mitsubishi Plastics in den Verträgen verpflichtet hat, als Zusatz-
leistungen zu berücksichtigen sind bzw. wie sie gegebenenfalls zu
bewerten sind, vertreten die Parteien unterschiedliche Auffassungen.
Die Beschwerdeführerin macht geltend, der für das Aktionärsdarlehen
von CHF 50 Mio. vereinbarte Zinssatz von 1 % liege weit unter den
Marktbedingungen, womit Aquamit von einer erheblichen Kosten-
ersparnis profitiere. Für die Finanzierung des öffentlichen Angebots
habe Mitsubishi Plastics Aquamit eine Wandelanleihe in Höhe von
CHF 236 Mio. gewährt. Diese Anleihe sei fest für 5 Jahre, zu einem
Zinssatz von umgerechnet rund 3.2 % pro Jahr. Entgegen der Be-
zeichnung handle es sich indessen nicht um eine Wandelanleihe, denn
Mitsubishi Plastics stehe kein einseitiges Wandelrecht zu, sondern
eine Wandlung sei nur mit Zustimmung des Managements möglich.
Seite 47
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Das "Wandelrecht" könnte daher den äusserst tiefen Zins nicht recht-
fertigen. Diese Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi Plastics
seien im gleichen Vertrag wie die Leistungen des Managements zur
Übertragung der Kontrolle über Quadrant geregelt und stünden daher
bereits in formeller Hinsicht in einem Austauschverhältnis mit letzteren.
Der Schluss der Vorinstanz, dass die Zurverfügungstellung eines
günstigen Darlehens keine Leistung zugunsten des Managements sei,
da es sich um eine "sachgerechte oder zumindest vertretbare Ver-
zinsung" handle, sei unrichtig. Das Argument, dass bei einer Konzern-
finanzierung niedrigere Zinsen üblich seien, treffe nur für die Hälfte
des Zinsrabattes zu, von dem Mitsubishi Plastics selbst profitiere, nicht
aber für den Rest des Vorteils, der dem Management zukomme. Das
Argument der günstigen Refinanzierung von Mitsubishi Plastics sei ir -
relevant. Dass der Zins nicht marktkonform sei, sei auch daran er-
sichtlich, dass Mitsubishi Plastics Quadrant ein Darlehen zu 3 % ge-
währt habe, obwohl dessen Besicherung wesentlich besser sei als
diejenige des Darlehens an Aquamit, für das lediglich Quadrant-Aktien
hafteten. Die Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi Plastics
stellten daher eine erhebliche geldwerte Zusatzleistung von Mitsubishi
Plastics gegenüber dem Management dar, welche zu bewerten und
bei der Berechnung des Mindestpreises zu berücksichtigen sei.
Aquamit bestreitet, dass die Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi
Plastics und die vertraglich vereinbarten "Founders' Rights" rechtlich
relevante Zusatzleistungen zum Kaufpreis der vom Management er-
worbenen Aquamit-Aktien darstellten. Mitsubishi Plastics habe ein
eigenes Interesse an der Finanzierung von Aquamit, denn nach
japanischem Rechnungslegungsstandard sei im Falle einer Beteiligung
von 50 % grundsätzlich eine Vollkonsolidierung möglich, wenn
Mitsubishi Plastics Aquamit in einem wesentlichen Umfang
fremdfinanziere. Durch die Vollkonsolidierung werde Aquamit gesamt-
haft als Teil des Mitsubishi-Konzerns dargestellt. Ein weiterer Grund für
die Fremdfinanzierung durch Mitsubishi Plastics sei gewesen, dass
Mitsubishi Plastics dadurch (insbesondere durch das Pfandrecht an
den von Aquamit gehaltenen Quadrant-Aktien) zusätzlichen Einfluss
gegenüber dem Management habe erlangen können. Das Joint
Venture zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management sei auf
eine Dauer von 15 Jahren angelegt. Es widerspräche Sinn und Zweck
eines derartigen Joint Ventures als einer Struktur, welche die Stärken
der Partner in einer gemeinsamen Unternehmung zusammenführe,
wenn alle Partner symmetrische Leistungen in die Gesellschaft ein-
Seite 48
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bringen müssten. Die Akquisitionsfinanzierung durch Mitsubishi
Plastics an Aquamit sei eine Konzernfinanzierung, welche typischer-
weise andere Konditionen aufweise als eine unabhängige Dritt-
finanzierung. Die gewährten Konditionen entsprächen auch denjenigen
von anderen gruppeninternen Finanzierungen im Mitsubishi Konzern.
Es würde der wirtschaftlichen Vernunft widersprechen, sich bei einer
Drittbank oder über den Kapitalmarkt zu finanzieren, wenn man
günstigere Konditionen durch die Konzernmutter erhalte. Der von der
Beschwerdeführerin beanstandete unterschiedliche Zinssatz unter der
Akquisitionsfinanzierung und der Refinanzierungsanleihe sei be-
rechtigt und lasse sich erklären. Bei der Wandelanleihe, die Teil der
Verhandlungen zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management
gewesen sei, handle es sich um die Finanzierung des öffentlichen
Kaufangebots, d.h. eine Konzernfinanzierung. Hingegen sei die Re-
finanzierung zwischen Mitsubishi und Quadrant vereinbart worden,
und Mitsubishi Plastics habe die hierbei getroffene Zinsregelung
(höherer Zins und relativ kurze Dauer) unter anderem deshalb ver-
langt, um so Quadrant einen Anreiz zu setzen, sich möglichst rasch
um eine Drittfinanzierung zu bemühen. Die Finanzierungsbedingungen
seien aus Sicht der Mindestpreisregelung auch deswegen ohne Be-
deutung, weil ein allfälliger Zinsvorteil nicht dem Management,
sondern Aquamit zugute komme und damit das Management keinen
übernahmerechtlich relevanten geldwerten Vorteil erlangt habe. Ein
allfälliger zukünftiger Vorteil des Managements würde sich erst beim
Verkauf der verbleibenden Aquamit-Anteile des Managements
materialisieren, welcher aber in den ersten fünf Jahren des Joint
Ventures ausgeschlossen sei. Aus Sicht der Mindestpreisregel sei ein
späterer Verkauf irrelevant.
Auch Quadrant bestreitet, dass die Finanzierung von Aquamit durch
Mitsubishi Plastics sowie die im Joint Venture-Vertrag vorgesehenen
"Founders' Rights" rechtlich relevante Zusatzleistungen darstellten.
In ihrer Verfügung führte die Erstinstanz aus, die von Mitsubishi
Plastics zur Verfügung gestellten Finanzierungen entsprächen allen-
falls nicht den bei Drittfinanzierungen üblicherweise geltenden
Konditionen, sondern seien eher mit einer bona fide Konzern-
finanzierung vergleichbar. Die sich daraus ergebenden Vorzüge kämen
jedoch dem Joint-Venture zugute und stünden in keinem offensichtlich
unausgewogenen Verhältnis zu den Leistungen des Managements.
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Die Vorinstanz führte in ihrer Verfügung aus, Mitsubishi Plastics sei ein
industrieller und strategischer Partner von Quadrant. Dass sie Aquamit
eine Finanzierung zu vergleichsweise günstigeren Zinskonditionen als
eine Investmentbank gewährt habe, sei daher sachgerecht und ver-
tretbar. Die Verzinsung der Finanzierung erscheine wohl günstig, aber
unter Berücksichtigung der Tatsachen, dass das Darlehen durch Ver-
pfändung eines grossen Teils der Aktien der Zielgesellschaft gesichert
sei, der gewährte Zinssatz analog zu den Zinssätzen anderer
Gruppengesellschaften von Mitsubishi Plastics sei, das Darlehen von
CHF 50 Mio. direkt refinanziert werde und Mitsubishi Plastics die guten
Konditionen an den Kreditnehmer weitergebe, erschienen die
Leistungen jedoch nicht als unangemessen. In ihrer Vernehmlassung
legt die Vorinstanz bezüglich der Wandelanleihe dar, bereits die
Möglichkeit der Wandlung des Darlehens in Aktien verleihe dem
Darlehen einen Mezzanine-Charakter. Das Darlehen sei daher nicht
mehr als reines Fremdkapital anzusehen, der tiefere Zinssatz sei
daher gerechtfertigt. Die Kritik der Beschwerdeführerin an dem von der
Prüfstelle zur Beurteilung der Zinsmarge angenommenen Rating der
Aquamit sei ungerechtfertigt. Im Bereich des Ratings gebe es keine
Standards, weshalb die verschiedenen Ratings nicht eins zu eins mit-
einander verglichen werden könnten.
8.1 Zur weiteren Sachverhaltsabklärung beantragt Aquamit die Ein-
vernahme eines Mitglieds des Managements sowie des vormaligen
Finanzchefs und damaligen Verhandlungsführers von Mitsubishi
Plastics als Zeugen.
Bei diesen Personen handelt es sich um Aktionäre oder Organe der
Beschwerdegegnerinnen, die aufgrund ihrer offensichtlichen
Interessenlage höchstens als Auskunftspersonen einvernommen
werden könnten und deren Aussagen keinen wesentlich höheren Be-
weiswert aufweisen würden als die Parteibehauptungen in den
Rechtsschriften (vgl. CHRISTOPH AUER, in: Auer/Müller/Schindler [Hrsg.],
a.a.O., Rz. 35 f. zu Art. 12 VwVG). Auf ihre Einvernahme kann daher in
antizipierter Beweiswürdigung verzichtet werden.
8.2 Unbestritten und aktenmässig erstellt ist, dass Mitsubishi Plastics
gestützt auf den Darlehensvertrag vom 1. Mai 2009 Aquamit in einer
ersten Phase ein Darlehen von CHF 50 Mio. gewährte, um von
Quadrant, Swiss Small Cap Invest AG, Corisol Holding AG und KWE
Beteiligungen AG insgesamt 465'567 Quadrant-Aktien zu erwerben.
Seite 50
B-5272/2009
In der Folge wurde dieses Darlehen gemäss dem Wandelanleihever-
trag vom 1. Mai 2009 in der vertraglich vorgesehenen Weise grössten-
teils durch die Wandelanleihe von maximal CHF 236 Mio. (PTO-
Wandelanleihe) abgelöst, welche im Übrigen insbesondere auch der
Finanzierung des öffentlichen Kaufangebots diente. Der vereinbarte
Zinssatz für diese Anleihe beträgt Euribor + 0.5 %. Die Wandelanleihe
ist eine Nullcouponanleihe mit einer Laufzeit bis 2014 und wird durch
ein Pfandrecht an den von Drittpersonen erworbenen Quadrant-Aktien
gesichert.
Im Joint Venture-Vertrag verpflichtete sich Mitsubishi Plastics weiter,
Aquamit unter einer weiteren Wandelanleihe (nachfolgend:
Refinancing Wandelanleihe) die nötigen Mittel zukommen zu lassen,
damit Aquamit im Fall des Zustandekommens des öffentlichen Kauf-
angebots den Syndikatskredit von CHF 173'431'000.–, den Quadrant
im Jahr 2009 refinanzieren musste, ablösen konnte. Die Konditionen
dieses Darlehens von Mitsubishi Plastics an Aquamit (Refinancing
Wandelanleihe) widerspiegeln diejenigen des entsprechenden
Darlehens von Aquamit an Quadrant zur Ablösung des Syndikats-
kredits: die Verzinsung beträgt je anfänglich Euribor + 2 % und erhöht
sich pro Quartal um 0.25 %.
Dass diese Finanzierungen, insbesondere die Zinskonditionen der
PTO-Wandelanleihe, wesentlich günstiger sind als ein entsprechendes
Darlehen von einem anderen Kreditgeber gewesen wäre, ist weit-
gehend ebenfalls unbestritten und offensichtlich.
8.3 Die Prüfstelle, die Vorinstanzen und Aquamit argumentieren vorab,
diese günstigen Konditionen kämen gar nicht dem Management,
sondern Quadrant bzw. dem Joint Venture Aquamit zugute. Insofern
handle es sich nicht um geldwerte Leistungen an das Management.
Diesem Argument kann nicht gefolgt werden. Richtig ist zwar, dass die
günstige Finanzierung der Wandelanleihe, welche Aquamit dafür ver-
wenden sollte, den Syndikatskredit von Quadrant abzulösen, offenbar
primär eine Konsequenz der von Quadrant im Transaktionsvertrag
ausgehandelten Refinanzierung darstellt. Quadrant wird als Folge der
Übernahme indessen zu einer hundertprozentigen Tochter von
Aquamit. Das Management seinerseits hält zusammen 50 % der
Aktien von Aquamit. Besonders günstige Zinskonditionen für Aquamit
oder für Quadrant wirken sich daher direkt bzw. indirekt positiv auf den
Unternehmenserfolg von Aquamit aus. Soweit allfällige Gewinne als
Seite 51
B-5272/2009
Dividenden ausgeschüttet werden, partizipiert das Management daran
zu 50 %. Werden die Gewinne nicht oder nicht vollständig aus-
geschüttet, so erhöht sich der innere Wert der Aktien. Diese Wert-
steigerung kann jedes Mitglied des Managements nach Ablauf der
Lock-up-Periode von fünf Jahren jedenfalls insoweit realisieren, als es
berechtigt ist, seine Aktien zu dem Preis zu verkaufen, den ihm ein
allenfalls interessierter Dritter dafür bietet. Das Vorkaufsrecht der
übrigen Mitglieder bzw. subsidiär von Mitsubishi Plastics muss zu dem
von einem interessierten Dritten angebotenen Preis ausgeübt werden.
Jeder finanzielle Vorteil, der Aquamit oder Quadrant durch Mitsubishi
Plastics gewährt wird, wirkt sich daher indirekt zu 50 % zu Gunsten
des Managements aus.
Es ist an sich nicht zu beanstanden, wenn der Umstand, dass ein
derartiger Vorteil möglicherweise erst in fünf Jahren realisiert werden
kann, bei der Bewertung berücksichtigt wird, genau wie andere
Faktoren, welche einer Realisierung des vollen inneren Werts der
Aquamit-Aktien möglicherweise entgegenstehen könnten. Nicht nach-
vollziehbar ist indessen, warum diese Lock-up-Periode eine Berück-
sichtigung als Nebenleistung gänzlich ausschliessen sollte, wie
Quadrant argumentiert.
Dem Argument der Prüfstelle, der Vorinstanzen und der Anbieterin, die
günstigen Finanzierungskonditionen kämen gar nicht dem
Management, sondern dem Joint Venture Aquamit bzw. Quadrant zu
gute und stellten daher keine geldwerten Leistungen an das
Management dar, kann daher nicht gefolgt werden.
8.4 Die Prüfstelle führte in ihren Stellungnahme gegenüber der Vor-
instanz aus, der Wandeloption komme ein ökonomischer Wert zu. Bei
vergleichbaren Schweizer Unternehmen seien dafür Abschläge von
0.6 % bis 1.6 % feststellbar.
Die Beschwerdeführerin weist diesbezüglich zu Recht darauf hin, dass
die als Wandelanleihen bezeichneten Anleihen diese Bezeichnung zu
Unrecht tragen. Die Definition einer Wandelanleihe setzt bereits be-
grifflich voraus, dass der Gläubiger der Anleihe über das Recht ver-
fügt, während einer bestimmten Frist und zu einem bestimmten Preis
seine Obligation in eine festgelegte Anzahl von Beteiligungspapieren
wandeln zu können (vgl. Art. 653 des Obligationenrechts vom 30. März
1911 [OR, SR 220]; PETER NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht.
Einführung und Überblick, 2. vollst. neu bearb. und erw. Aufl., Bern
Seite 52
B-5272/2009
2004, § 11 N. 227). Im vorliegenden Fall räumt der Wandelanleihever-
trag Mitsubishi Plastics indessen gerade kein derartiges einseitiges
Gestaltungsrecht ein, denn eine entsprechende Wandlung wäre nur
mit Zustimmung von Aquamit bzw. des Managements möglich (vgl.
PTO-Wandelanleihevertrag, Schedule A, Clause 5.1; Joint Venture-
Vertrag Ziff. 3.4.5.).
Die Auffassung der Prüfstelle und der Vorinstanz, die Wandelanleihe
sei mit einer Wandeloption verknüpft, weshalb sie "Mezzanine-
Charakter" habe, basiert somit auf einer unrichtigen Sachverhaltsfest-
stellung.
Ob selbst der Möglichkeit einer Wandlung, die zwar keine Wandel-
option im Sinne des Gesetzes darstellt, sondern nur mit Zustimmung
des Managements ausgeübt werden könnte, auch ein gewisser öko-
nomischer Wert zukommen könnte, kann offen gelassen werden, da
ein diesbezüglicher Abzug jedenfalls eine nachvollziehbare Be-
gründung durch die Prüfstelle voraussetzen würde.
8.5 Die Prüfstelle führte weiter aus, Mitsubishi Plastics habe ein
eigenes Interesse an der Finanzierung von Aquamit gehabt, denn
nach japanischem Rechnungslegungsstandard erlaube die anvisierte
Struktur die vollständige Konsolidierung der Zielgesellschaft.
Aquamit ergänzt dazu, bei einer Beteiligung von 50 % sei grundsätz-
lich eine Vollkonsolidierung möglich, wenn Mitsubishi Plastics Aquamit
in einem wesentlichen Umfang fremdfinanziere. Durch die Voll-
konsolidierung werde Aquamit gesamthaft als Teil des Mitsubishi-
Konzerns dargestellt. Sie belegt dies durch (übersetzte) Auszüge aus
den massgeblichen japanischen Bestimmungen. Ein Interesse von
Mitsubishi Plastics an einer derartigen Vollkonsolidierung ist zwar
nachvollziehbar, doch hat die Prüfstelle keine weiteren Angaben zur
konkreten Bewertung dieses Interesses gemacht.
8.6 Die Prüfstelle führte in ihren Stellungnahme gegenüber der Vor-
instanz aus, ob sich ein guter Schuldner in Yen oder in Franken ver-
schulde, sei irrelevant, da in einem effizienten Markt die Forward
Exchange Rate das Zinsdifferential ausgleichen sollte. Werde an-
genommen, dass Mitsubishi Plastics den von ihrer Bank erhaltenen
Kredit vollumfänglich absichere, seien die Zinskosten für Mitsubishi
Plastics in einem arbitragefreien Markt gleich den Zinskosten eines in
Schweizerfranken aufgenommen Kredits. Insofern könne sich die
Seite 53
B-5272/2009
Frage der marktüblichen Konditionen nur auf den Kreditrisikozuschlag
beschränken. Diese Überlegungen sind unbestritten und nach-
vollziehbar.
Zur Frage, ob die Kreditrisikozuschläge im vorliegenden Fall an-
gemessen sind oder nicht, führen die Prüfstelle und die Parteien ver-
schiedene Argumente und Einwände an, die in der Folge im Einzelnen
zu prüfen sind:
8.6.1 Nach der Einschätzung der Prüfstelle ist die Anbieterin kredit-
risikomässig im Bereich eines BBB-Ratings anzusiedeln. Der durch-
schnittliche gewichtete Zinssatz für Unternehmensanleihen von
Schweizer Firmen mit einem BBB-Rating betrage 3.8 %.
Ob Aquamit kreditrisikomässig im Bereich eines BBB-Ratings einzu-
stufen ist oder ob diese Einstufung angesichts der hohen Fremd-
finanzierung zu hoch ist, wie die Beschwerdeführerin behauptet, ist
eine technische Frage, zu deren Beantwortung die Prüfstelle offen-
sichtlich besser geeignet ist als das Bundesverwaltungsgericht, dem
das diesbezügliche Spezialwissen abgeht. Die Prüfstelle hat ihre Ein -
stufung indessen überhaupt nicht begründet. Insofern rügt die Be-
schwerdeführerin jedenfalls zu Recht, dass dieser Teil der Bewertung
weder transparent noch nachvollziehbar ist.
8.6.2 Die Prüfstelle führt weiter aus, die Kreditmarge von 0.5 % bis
0.6 % sei auch darum nicht unangemessen, weil Mitsubishi Plastics
umfangreiche Sicherheiten erhalten habe.
Unbestritten und aktenkundig ist, dass diese Sicherheiten lediglich in
einem Pfandrecht an einem Teil der von Aquamit gehaltenen
Quadrant-Aktien bestehen und dass Aquamit neben den Quadrant-
Aktien über keine weiteren Aktiven verfügt. Die Beschwerdeführerin
wendet daher zu Recht ein, dass die PTO-Wandelanleihe verglichen
mit dem Quadrant gewährten Darlehen zur Ablösung des Syndikats-
kredits nachrangig besichert ist und daher einen vergleichsweise
höheren, und nicht einen niedrigeren Risikozuschlag aufweisen
müsste (vgl. das Parteigutachten Zimmermann vom 15. August 2009
S. 2). Da alle übrigen zinsrelevanten Faktoren bezüglich dieser beiden
Darlehen identisch sind, ist dieser Vergleich einschlägig. Unbestritten
ist auch, dass das Darlehen an Quadrant wesentlich günstiger ist als
eine Drittfinanzierung zu Marktkonditionen. So führte Dr. Niggli in
einem Interview aus, bei einer Drittfinanzierung hätte Quadrant mit
Seite 54
B-5272/2009
mindestens 9.2 % Zins rechnen müssen (Finanz und Wirtschaft vom
24. Juni 2009, S. 16 f.).
Angesichts dieser Diskrepanz zwischen den Zinskonditionen der PTO-
Wandelanleihe und den Konditionen des Darlehens von Aquamit an
Quadrant zur Ablösung des Syndikatskredits (Euribor + 0.5 % bzw.
Euribor + 2 % sowie Erhöhung um 0.25 % pro Quartal) muss die Be-
urteilung der Prüfstelle, angesichts der umfangreichen Sicherheiten
seien die Zinskonditionen für die Wandelanleihe risikogerecht, als
nicht plausibel eingestuft werden.
Im Parteigutachten von Aquamit wird argumentiert, wenn das
Management statt der Finanzierung durch Mitsubishi Plastics selbst
50 % der Finanzierung von Drittkreditgebern hätte beschaffen müssen,
so hätten die Mitglieder des Managements als "High-Networth-
Individuals" keine teureren Konditionen gewärtigen müssen. Ob diese
Behauptung zutrifft, kann offen gelassen werden, da der Vergleich
ohnehin nicht statthaft ist: Bei einem derartigen Kredit wären die ver-
pfändeten Quadrant-Aktien nicht die einzige Sicherheit gewesen, wie
im vorliegenden Fall, in dem Aquamit Kreditnehmerin ist. Bei einem
Kredit an die Mitglieder des Managements hätte ein Drittkreditgeber
daneben auch das gesamte übrige Vermögen dieser "High-Networth-
Individuals" als Sicherheit berücksichtigen können. Dieser hypo-
thetische Sachverhalt kann daher nicht zum Vergleich herangezogen
werden.
8.6.3 Die Prüfstelle führte weiter aus, ein Investor wie Mitsubishi
Plastics, der mit der Transaktion langfristige strategische Ziele ver-
folge, schätze das Risiko anders ein als ein reiner Finanzinvestor. Der
Zinssatz sei daher analog zu den Zinssätzen auf Darlehen an andere
Gruppengesellschaften des Konzerns bestimmt worden. Deren Band-
breite liege zwischen Tibor + 0.3 % und + 0.5 %.
Dass Konzernfinanzierungen normalerweise wesentlich günstigere
Konditionen aufweisen als unabhängige Drittfinanzierungen, ist nach-
vollziehbar. Ein Grund dafür liegt, wie die Beschwerdegegnerinnen und
die Parteigutachter von Aquamit darlegen, darin, dass die Kredit-
geberin nicht den aus Informationsasymmetrien und Zieldivergenzen
erwachsenden Agency-Risiken ausgesetzt ist, wie dies bei Dritt-
kapitalgebern, insbesondere Banken, der Fall ist. Als hälftige Mit -
eigentümerin von Aquamit kann Mitsubishi Plastics aktiv Einfluss auf
die strategische und operative Führung von Quadrant und damit auch
Seite 55
B-5272/2009
auf das Gedeihen des Joint Ventures nehmen (vgl. Professor Rudolf
Volkart und Dr. Thomas Vettiger, Gutachten IFBC vom 22. Oktober
2009, S. 25). Dass diese Agency-Risiken auch bei einem Drittkapital-
geber durch geeignete Massnahmen beschränkt werden könnten, wie
die Beschwerdeführerin geltend macht, mag zutreffen, erscheint in-
dessen nicht als ausschlaggebend, da derartige Massnahmen für den
Schuldner kaum kostenneutral sein dürften. Ein angemessener Abzug
für geringere Agency-Risiken ist daher nicht zu beanstanden.
Darüber hinaus erscheint der Vergleich mit den Kreditkonditionen, die
anderen Unternehmen des Mitsubishi-Konzerns gewährt wurden, in-
dessen als nicht statthaft, denn die Prüfstelle hat nicht dargelegt, ob
es sich bei diesen anderen Unternehmen um hundertprozentige
Töchter oder Konzernschwestern von Mitsubishi Plastics handelt oder
lediglich um Gesellschaften, an denen Mitsubishi Plastics eine nicht
beherrschende Beteiligung hält. Die Beschwerdeführerin rügt dies-
bezüglich zu Recht, dass sich das Verhältnis zwischen Mitsubishi
Plastics und Aquamit wesentlich vom Verhältnis zwischen Konzern-
mutter und hundertprozentiger Konzerntochter unterscheidet. Während
eine allfällige Zinsvergünstigung, die einer hundertprozentigen
Konzerntochter gewährt wird, über eine allfällige Dividende oder Zu-
nahme des inneren Werts der Aktien der Tochter wiederum voll der
Konzernmutter zu Gute kommt, ist das bei einer nur fünfzigprozentigen
Beteiligung nur zur Hälfte der Fall. Die andere Hälfte der Zinsver -
günstigung stellt angesichts der Eigentumsverhältnisse an Aquamit
einen Verlust für Mitsubishi Plastics bzw. eine Leistung an die anderen
Aktionäre, d.h. an das Management, dar.
Die Überlegung der Prüfstelle, der gewährte Zins sei auch darum an-
gemessen, weil er analog zu den Zinssätzen auf Darlehen an andere
Gruppengesellschaften des Konzerns bestimmt worden sei, ist somit
nicht plausibel, denn sie lässt einen entscheidwesentlichen Unter-
schied zwischen Aquamit und hundertprozentigen Konzerntöchtern
des Mitsubishi-Konzerns unberücksichtigt.
8.7 Die Prüfstelle begründete ihre Beurteilung letztlich auch mit dem
Argument, Mitsubishi Plastics gehöre zum Mitsubishi Chemical
Holdings Konzern, der eine Börsenkapitalisierung von rund
CHF 6.7 Mrd. aufweise, weshalb sie die Anleihen ohne übermässige
Leverage finanzieren könne. Sie werde sich vermutlich kurzfristig zu
Seite 56
B-5272/2009
Libor + 0.3 % refinanzieren und gebe diese günstige Finanzierung
teilweise an die Aquamit weiter.
Die Beschwerdeführerin rügt indessen zu Recht, dass es auf die Art
und Weise der Refinanzierung von Mitsubishi Plastics nicht ankommen
kann. Ein Kontrollzuschlag kann nicht bereits deshalb unbeachtlich
sein, weil der Anbieter finanzstark ist und den Zuschlag bezahlen
kann, ohne sich für die entsprechende Summe refinanzieren zu
müssen. Massgebend für die Bewertung allfälliger Zusatzleistungen ist
der objektive Wert der betreffenden Leistung (vgl. E. 5.3). Indem die
Prüfstelle auf die subjektiven Refinanzierungsmöglichkeiten von
Mitsubishi Plastics statt auf den Vergleich mit marktüblichen Zins-
konditionen, korrigiert um einen angemessenen Kreditrisikoabzug
wegen der geringeren Agency-Risiken, abgestellt hat, ist sie rechtlich
von einer falschen Prämisse ausgegangen.
8.8 Als Zwischenergebnis ergibt sich somit, dass der Prüfstelle nicht
in Bezug auf alle von ihr angeführten Gründe, weshalb die Zins-
konditionen der von Mitsubishi Plastics eingebrachten Finanzierungen
angemessen seien, gefolgt werden kann. Die Argumente der Prüfstelle
sind zwar nicht alle kumulativer, sondern teilweise auch alternativer
Natur. Indessen verbleibt keine als alleinige Begründung ausreichende
Argumentationskette, die nicht zumindest in einem Teilelement zu be-
anstanden ist.
9.
Die Beschwerdeführerin verlangt auch die Berücksichtigung der so-
genannten "Founders' Rights" als Zusatzleistungen. Diese Rechte
seien dem Management im Joint Venture-Vertrag eingeräumt worden
für den Fall, dass Mitsubishi Plastics die günstige Finanzierung nicht
fortsetze. Diese "Founders' Rights" stellten eine Put/Call-Option per
30. Juni 2014 für den eigenen bzw. den Aktienanteil von Mitsubishi
Plastics zum Net Asset Value (NAV) dar. Der Fremdkapitalanteil von
Aquamit betrage 80 %; der Zinssatz weit unter den Marktbedingungen,
zu dem Mitsubishi Plastics diese Finanzierung eingebracht habe, führe
dank der Hebelwirkung zu einem direkten und erheblichen Ver-
mögensgewinn für das Management, dem 50 % der Aktien gehörten.
Dank den "Founders' Rights" könne das Management diesen Ver-
mögensgewinn auch realisieren. Zur Bewertung der "Founders' Rights"
legt die Beschwerdeführerin eine detaillierte Berechnung ins Recht
Seite 57
B-5272/2009
und beantragt die Einholung einer Expertise durch das Bundesver-
waltungsgericht.
Aquamit wendet dagegen ein, das dem Management zustehende
"Founders' Right" habe keinen wesentlichen Wert und stelle somit
keine wesentliche Zusatzleistung dar. Zwar habe das Management
dadurch das Recht, falls Mitsubishi die von ihm gezeichnete Wandel-
anleihe am 30. Juni 2014 nicht verlängere, die gesamte Wandelanleihe
und die von Mitsubishi Plastics gehaltenen Aquamit-Aktien von
Mitsubishi Plastics zu erwerben oder die vom Management gehaltenen
Aquamit-Aktien an Mitsubishi Plastics zu verkaufen. Indessen sei es
ungewiss, ob das Management die für die erste Option nötigen
finanziellen Mittel innert fünf Monaten besorgen könne. Sodann trete
dieses "Founders' Right" nur in Kraft, wenn Mitsubishi Plastics nicht
anbiete, die Laufzeit der Wandelanleihe zu verlängern oder die
Wandelanleihe zu erneuern. Bei Verlängerung der Wandelanleihe
komme es im Jahr 2024 zur Beendigung des Joint Venture-Vertrages
und diesfalls habe das Management kein "Founders' Right". Somit
liege es zu jedem Zeitpunkt im alleinigen Ermessen von Mitsubishi
Plastics zu entscheiden, ob das "Founders' Right" zur Anwendung
komme. Der Zweck der Vertragsklausel sei es zu verhindern, dass
Mitsubishi Plastics die Finanzierung bereits nach Ablauf der fünf-
jährigen Laufzeit der Wandelanliehe nicht verlängere. Das "Founders'
Right" stelle das Gegenrecht des Managements dar zum Recht von
Mitsubishi Plastics, den Zeitpunkt der Beendigung der Finanzierung zu
bestimmen. Es sei nicht darum gegangen, dem Management einen
Ausstieg zu einem hohen Preis zu garantieren, was sich daran zeige,
dass der für die Aquamit-Aktien zu bezahlende Kaufpreis gemäss dem
Joint Venture-Vertrag dem NAV von Aquamit entspreche, wobei aber
gemäss der Definition in Beilage 1 zum Joint Venture-Vertrag die von
Aquamit gehaltenen Quadrant-Aktien zum Angebotspreis, d.h.
CHF 86.–, in die Bewertung einzusetzen seien.
In ihrer Replik bezweifelt die Beschwerdeführerin die Auslegung des
"NAV" durch Aquamit und deren Parteigutachten. Gemäss Vertrag
werde auf die konsolidierte Bilanz abgestellt. Bei der Konsolidierung
verschwänden aber die Aktien der Tochtergesellschaft und würden
durch deren Vermögenswerte ersetzt. Von der Interessenlage des
Managements her sei zu erwarten, dass dieses im Fall des Inkraft-
tretens des "Founders' Right" das Verkaufsrecht (Put) wählen würde,
wenn der Marktwert der Aktien unter dem Buch-"NAV" liege, und da-
Seite 58
B-5272/2009
gegen das Kaufrecht (Call) ausüben würde, wenn der Marktwert über
diesem Preis liege. Dementsprechend würde Mitsubishi Plastics die
Finanzierung dann weiterführen, wenn diese zu einem geringeren
Mittelabfluss führen würde als die zu erwartende Ausübung des
"Founders' Right" durch das Management. Werde aufgrund der Aus-
führungen der Aquamit und im IFBC-Gutachten davon ausgegangen,
dass die Funktion der "Founders' Rights" darin liege, dass Mitsubishi
die günstige Finanzierung während 15 Jahren aufrecht erhalte, so
entspreche der Wert der Zusatzleistungen, d.h. der Finanzierung ein-
schliesslich der "Founders' Rights", dem Wert von 15 Jahren Zins-
ersparnis. Dieser Wert belaufe sich insgesamt auf CHF 71,1 Mio. bzw.
CHF 328.22 pro Aktie. Davon müssten sich 75 % im Mindestpreis für
das öffentliche Angebot niederschlagen, was einen Zuschlag zum
Preis in der Höhe von CHF 246.17 ergebe. Werde der geldwerte Vor-
teil der Verzinsung nur auf der 3 %-Marge berechnet, die sich aus dem
von Mitsubishi an Quadrant gewährten Darlehen ergebe, resultiere
daraus ein Gesamtbetrag von CHF 35,2 Mio. bzw. CHF 162.46 pro
Quadrant-Aktie.
Aquamit hält dagegen in ihrer Duplik fest, aus dem Gutachten IFBC
gehe klar hervor, dass dem "Founders' Right" kein massgeblicher
finanzieller Wert zukomme. Das "Founders' Right" komme nur zur
Anwendung, wenn Mitsubishi die Akquisitionsfinanzierung nach fünf
Jahren nicht verlängere. Professor Volkart und Dr. Vettiger hätten dar-
gelegt, dass die Nichtweiterführung der Finanzierung durch Mitsubishi
Plastics kaum wahrscheinlich sei. Angesichts dessen, dass es allein
im Ermessen von Mitsubishi Plastics liege, ob dem Management nach
fünf Jahren ein "Founders' Right" zustehe und dass dem Management
bei Ablauf der 15-jährigen Vertragsdauer des Joint Venture ebenfalls
kein "Founders' Right" zustehe, sei es falsch, von einem werthaltigen
Recht des Managements zu sprechen.
9.1 Die Prüfstelle führte in ihren Stellungnahmen vor der Über-
nahmekommission und im vorinstanzlichen Verfahren aus, sie sei nicht
in der Lage gewesen, diese Option vernünftig zu bewerten. Jegliche
Berechnung würde daran scheitern, dass sie nicht objektivierbar wäre.
Eine Bewertung sei indessen für die Gesamtbeurteilung auch gar nicht
nötig gewesen. In der Beschwerde an die Vorinstanz sei geltend ge-
macht worden, dass der Wert der Put-Option dadurch bestimmt werde,
dass Aquamit weiterhin eine günstige Finanzierung erhalte. Es könne
Seite 59
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daher auf die Begründung, warum die Finanzierung nicht unan-
gemessen sei, verwiesen werden.
9.2 In sachverhaltlicher Hinsicht ist von folgenden unbestrittenen
Passagen in den relevanten Vertragswerken auszugehen:
Im Joint Venture-Vertrag wird ausgeführt, dass die Parteien davon
ausgehen, dass die Wandelanleihe, mit der das Übernahmeangebot
finanziert wird, am 30. Juni 2014 zurückbezahlt wird, sofern sie nicht
bereits vorher zurückbezahlt oder gewandelt wurde oder aufgrund
einer Vereinbarung zwischen Aquamit und Mitsubishi Plastics ver-
längert bzw. erneuert wird. Sollte Mitsubishi Plastics nicht gewillt sein,
die Wandelanleihe zu verlängern, steht den Mitgliedern des
Managements ein "Founders' Right" zu (vgl. Joint Venture-Vertrag
Ziff. 3.3.5). Dieses gibt ihnen das Recht, entweder ihre Aquamit-Aktien
zum "NAV" an Mitsubishi Plastics zu verkaufen oder aber die Wandel-
anleihe sowie alle Aquamit-Aktien zum "NAV" von Mitsubishi Plastics
zu kaufen und alle übrigen Verpflichtungen von Aquamit und deren
Tochtergesellschaften gegenüber Mitsubishi Plastics zu erwerben. Der
"NAV" ist im Anhang definiert; von Aquamit gehaltene Quadrant-Aktien
sind dabei zum Preis des öffentlichen Angebots zu bewerten.
9.3 Die Auslegung und Konsequenzen dieser vertraglichen Be-
stimmungen sind indessen teilweise bestritten:
Die Bewertung des "Founders' Right" nach der Berechnungsweise der
Beschwerdeführerin basiert auf der Annahme, dass für die Be-
rechnung des "NAV" die von Aquamit gehaltenen Quadrant-Aktien zum
inneren Wert angerechnet würden. Wie Aquamit zu Recht entgegnet,
lässt diese Annahme indessen die spezifische Definition im Anhang
des Joint-Venture-Vertrags ausser acht. Der Einwand der Be-
schwerdeführerin, dass diese Definition aufgrund der
Konsolidierungsvorschriften gar nicht zur Anwendung komme, mag in
formeller Hinsicht zutreffend sein, entleert aber die spezifische
Definition des "NAV" im Vertrag von jeglichem Sinn und dürfte daher
den wirklichen Willen der Vertragsparteien nicht besser wiedergeben
als die von Aquamit dargelegte Auslegung.
In den Gutachten der IFBC wird ausgeführt, wenn die verschiedenen
möglichen Szenarien betrachtet würden, erscheine nur bei einer
negativen Wertentwicklung von Quadrant eine geringe Wahrschein-
lichkeit einer Nichtweiterführung der Finanzierung durch Mitsubishi
Seite 60
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Plastics und eine bestimmte Wertrealisierung durch das Management
Team als möglich. Bei einer positiven Wertentwicklung würde
Mitsubishi Plastics nur bei einer strategischen Neubeurteilung, nicht
aus finanziellen Gründen, auf eine Weiterführung der Finanzierung
verzichten. Es sei daher mit hoher Wahrscheinlichkeit von einer
Weiterführung der Finanzierung durch Mitsubishi Plastics auszugehen.
Zweck des "Founders' Right" sei es denn auch, die höhere Finanzkraft
von Mitsubishi Plastics sowie ihr vorgelagertes Entscheidungsrecht
betreffend der Weiterführung der Finanzierung und die damit ver-
bundene Machtposition auszugleichen. Damit werde dem Joint Venture
die im Sinne einer Gesamtlösung notwendige nachhaltige Stabilität
verliehen (Gutachten der IFBC vom 22. Oktober 2009, S. 17 ff. und
S. 25).
Die Beschwerdeführerin scheint in ihrer Replik diese Beurteilung nun
zu akzeptieren und bereit zu sein, mit dem Parteigutachten von
Aquamit von der Annahme auszugehen, dass die Funktion des
"Founders' Right" letztlich darin liege, Mitsubishi Plastics dazu zu be-
wegen, die Wandelanleihe bis zum Jahr 2024 zu verlängern.
Anders als die Beschwerdeführerin – und das Parteigutachten von
Aquamit – geht die Prüfstelle offenbar nicht generell davon aus, dass
die gesamte Wandelanleihe aufgrund des "Founders' Right" bis 2024
verlängert werden wird. So führte sie aus, es sei nicht unrealistisch,
dass die Wandelanleihe amortisiert werde. Auch Quadrant scheint von
einer derartigen Annahme auszugehen.
9.3.1 Der Joint-Venture-Vertrag und der Wandelanleihevertrag gehen
vom Grundsatz aus, dass die Wandelanleihe am 30. Juni 2014
zurückbezahlt werde (vgl. Joint-Venture-Vertrag, Ziff. 3.3.5; Wandel-
anleihevertrag, Schedule A, Ziff. 7.1). Die Auslegung, dass die Ver-
längerungsmöglichkeit nur für den Fall und insoweit greifen sollte, als
Aquamit nicht in der Lage sein sollte, die Wandelanleihe fristgerecht
zurückzuzahlen, erscheint angesichts dieser grundsätzlichen Ver-
pflichtung als vertretbar.
9.3.2 Die Beschwerdeführerin macht zwar geltend, das Management
werde seine Stimmkraft und das "Founders' Right" ausnützen, um zu
verhindern, dass Aquamit das Darlehen vorher zurückzahle, so dass
die gesamte Wandelanleihe bis 2024 verlängert werde. Die
komplizierten Bestimmungen bezüglich des "Founders' Right" und der
spezifischen Definition des "NAV" seien lediglich eine Ver-
Seite 61
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schleierungstaktik, um vor den Minderheitsaktionären und den Be-
hörden zu verbergen, dass die günstige Finanzierung in Wirklichkeit
für fünfzehn Jahre vereinbart sei. Für diese Annahme fehlen indessen
weitere Indizien. Die in Frage stehenden Vertragsbestimmungen er-
wecken insgesamt nicht den Eindruck einer derartigen Zweckbe-
stimmung.
9.3.3 Soweit die Beschwerdeführerin davon ausgeht, das "Founders'
Right" führe zu einer automatischen bzw. nur vom Willen des
Managements abhängigen Verlängerung der Wandelanleihe bis zum
Jahr 2024, kann ihr daher nicht gefolgt werden.
9.4 Dass der günstige Zinssatz, zu dem Mitsubishi Plastics Aquamit
finanziert, zu einem Vermögensgewinn des Managements führen
könnte, dem 50 % der Aquamit-Aktien gehören, wurde bereits dar-
gelegt (E. 8.3). Diesem Aspekt ist indessen durch eine korrekte bzw.
angemessene Bewertung der Finanzierungsvergünstigung und all-
fälliger Nebenleistungen des Managements Rechnung zu tragen. Das
"Founders' Right" kann keinen Anlass bieten, die gleiche Zusatz-
leistung nicht nur unter dem Blickwinkel von Mitsubishi Plastics,
welche die Leistung in das Joint Venture einbringen, sondern zusätz-
lich noch ein zweites Mal aus der Perspektive des Managements,
welche von der Leistung profitieren, als Option zu bewerten. Zu
diesem Schluss ist offenbar auch die Beschwerdeführerin gelangt und
propagiert in ihrer Replik die beiden Berechnungsmethoden nur mehr
als Alternativen.
Die Frage, ob das "Founders' Right" als Option aufzufassen und ent-
sprechend zu bewerten sei, erübrigt sich daher. Auf die diesbezüg-
lichen Parteigutachten der Beschwerdeführerin bzw. auf ihren Antrag,
ein weiteres derartiges Gutachten durch das Gericht einzuholen,
braucht aus diesem Grund nicht weiter eingegangen zu werden.
10.
Bezüglich der Frage allfälliger Gegenleistungen des Managements
rügt die Beschwerdeführerin, weder der Rahmenvertrag noch die
anderen von der Anbieterin eingereichten Verträge sähen neben der
Verschaffung der Kontrolle weitere Leistungen des Managements vor.
Insbesondere sei keine Arbeits- oder Beratungspflicht des
Managements vorgesehen, sondern nur ein Recht, in Verwaltungsrat
und Geschäftsleitung Einsitz zu nehmen. Die Behauptung der Prüf -
stelle, dass das Management als Gegenleistung sein Know-how und
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seine Managementleistung zur Verfügung stelle, sei unsubstantiiert
und durch keine einzige Vertragsstelle belegt. Die Arbeit des
Managements für Quadrant sei bereits durch die bezahlten Löhne
abgegolten. Würde das Management seine Arbeit für Quadrant und
Aquamit einstellen, so würde es keinen einzigen Vorteil aus dem
Rahmenvertrag verlieren. Die Annahme der Vorinstanz, den
Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi Plastics stünden noch
weitere Gegenleistungen des Managements gegenüber, sei daher
falsch. Letztlich bestehe die massgebliche Gegenleistung des
Managements im indirekten Verkauf der Aktien und der Verschaffung
der Kontrolle über Quadrant, indem das Management sicherstelle,
dass sämtliche von Aquamit erworbenen Quadrant-Aktien auch mit
Stimmrecht ins Aktienregister eingetragen würden.
Aquamit macht dagegen geltend, der Rahmenvertrag und der Joint
Venture-Vertrag zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management
stellten ein komplexes Geflecht von Rechten und Pflichten dar, welche
nicht isoliert, sondern nur als Gesamtheit zu betrachten seien. Das
Joint Venture zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management sei
auf eine Dauer von 15 Jahren angelegt. Es widerspräche Sinn und
Zweck eines derartigen Joint Ventures als einer Struktur, welche die
Stärken der Partner in einer gemeinsamen Unternehmung zusammen
führe, wenn alle Partner symmetrische Leistungen in die Gesellschaft
einbringen müssten. So stelle der Erhalt des Know-hows und der Er-
fahrung des Managements für Mitsubishi Plastics einen erheblichen
Wert dar, der zu berücksichtigen sei. Da das Management während
der Dauer des Joint Ventures mit einer beträchtlichen finanziellen Be-
teiligung am Erfolg oder Misserfolg von Quadrant partizipiere, sei aus
Sicht von Mitsubishi Plastics sichergestellt, dass das Know-how er-
halten bleibe und das Management Quadrant nicht konkurrenzieren
werde. Die Behauptung der Beschwerdeführerin, das Management
könne nach Abschluss der Transaktion seine Arbeit für Quadrant un-
mittelbar einstellen, sei falsch, denn die Arbeitsverträge der Herren
Müller, Schenk und Niggli könnten nur unter Einhaltung einer zwölf -
monatigen Kündigungsfrist beendet werden.
10.1 Die Prüfstelle führte in ihren Stellungnahmen in den vorinstanz-
lichen Verfahren aus, sie verstehe die Transaktion so, dass Mitsubishi
Plastics diese ohne Mitwirkung des Managements nicht eingegangen
wäre. Mitsubishi Plastics müsse ein grosses Interesse daran haben,
die Geschäfte der Zielgesellschaft auch zu ihrem Nutzen weiterzu-
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führen. Die Zielgesellschaft sei keine rein finanzielle Investition,
sondern eine Beteiligung mit strategischem und operativem Hinter-
grund, welche aus Sicht von Mitsubishi Plastics nur durch das zur Ver-
fügung gestellte Know-how des Managements ihren vollen Nutzen
entfalten könne. Das Management seinerseits erhoffe sich aufgrund
der Partnerschaft mit Mitsubishi Plastics entsprechende Vorteile für die
Zielgesellschaft. Dafür habe das Management als Gegenleistung seine
Anteile an der Zielgesellschaft in Aquamit eingebracht und stelle
dieser ihr Know-how und ihre Managementleistung zur Verfügung.
Dass dem Management-Team eine hohe Bedeutung zugemessen
werde, komme in der Regelung im Joint Venture-Vertrag zum Aus-
druck, wonach das Management langfristig an die Anbieterin ge-
bunden werde. Wie hoch die Leistung des Managements zu bewerten
sei, vermöge die Prüfstelle nicht zu beurteilen.
Auch die Vorinstanzen vertreten die Auffassung, das Joint Venture
bestehe aus einem Komplex von Leistungen verschiedenster Art unter
den Partnern, die nicht isoliert betrachtet werden dürften. Mitsubishi
Plastics bringe die Finanzierung ein, während das Management für die
operative Führung mit ihrem Wissen und ihrer Erfahrung zur Verfügung
stehe.
10.2 Zur weiteren Abklärung des Sachverhalts, insbesondere bezüg-
lich des wirtschaftlichen Hintergrunds der Transaktion und den Ab-
sichten der Vertragsparteien, beantragt Aquamit die Einvernahme der
Mitglieder des Managements sowie des damaligen Verhandlungs-
führers von Mitsubishi Plastics als Zeugen. Auch zu diesen Beweis-
anträgen gilt das bereits Gesagte: Aufgrund der offensichtlichen
Interessenlage kommen diese Personen nicht als Zeugen in Betracht,
weshalb in antizipierter Beweiswürdigung auf ihre Einvernahme zu
verzichten ist (vgl. E. 8.1).
10.3 Die massgeblichen Verträge, insbesondere der Rahmenvertrag
und der Joint-Venture-Vertrag zwischen Mitsubishi Plastics und dem
Management, enthalten unbestrittenermassen keine Verpflichtung des
Managements, ihr Wissen und ihre Erfahrung in einer konkreten Form
und während einer bestimmten Zeitdauer für die operative Führung
von Aquamit oder Quadrant zur Verfügung zu stellen.
Die Frage einer persönlichen Tätigkeit im Rahmen von Aquamit oder
Quadrant ist lediglich in wenigen Vertragspassagen thematisiert:
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10.3.1 In Ziff. 2.d des Rahmenvertrags ist vorgesehen, dass Dr. Niggli
und Dr. Schenk die ersten beiden Managing Directors von Aquamit
sein sollen. Diese Regelung betrifft indessen lediglich eine kurze Zeit
unmittelbar bei bzw. nach der Gründung von Aquamit. In der Folge
wird die Geschäftsleitung genau zur Hälfte durch das Management
bzw. durch Mitsubishi Plastics bestellt (vgl. Joint Venture Vertrag,
Ziff. 3.5). Hinzu kommt, dass Aquamit im Gegensatz zu Quadrant eine
reine Holdinggesellschaft ist, die keine operative Tätigkeit ausübt (vgl.
Joint Venture Vertrag, Ziff. 3.2.1). Eine vertragliche Vereinbarung, dass
das Management für die operative Führung von Aquamit zur Verfügung
stehe, kann dieser Passage daher nicht entnommen werden.
10.3.2 In Bezug auf die Besetzung der Geschäftsleitung von Quadrant
enthält der Joint-Venture-Vertrag den folgenden Passus:
"The board will appoint and dismiss members of the executive management
of the Subsidiaries (...) based on the merits and personal profiles.
Notwithstanding the foregoing, it is the understanding of the Parties that
Dr. Müller and Dr. Schenk, who are currently the joint CEOs of Quadrant,
shall remain in their positions at Quadrant as long as each of them owns at
least 5 % of the Shares of the Company, and provided that they have the
capabilities and capacities to exercise such functions as exercised in the
past in order to fully safeguard the interests of Quadrant and the Group.
(Ziff. 3.6.1.)"
Der Kontext dieser Passage ist die Bestellung der Geschäftsleitung
und die Entsendung von Vertretern von Mitsubishi Plastics in Quadrant
oder andere Tochtergesellschaften. Dr. Müller und Dr. Schenk werden
damit nicht verbindlich verpflichtet, als Geschäftsführer von Quadrant
tätig zu sein, sondern dem Management wird das Recht eingeräumt,
dass seine beiden Vertreter weiterhin in dieser Position verbleiben
dürfen. Irgendwelche Konsequenzen für den Fall, dass einer oder
beide dieser Herren ihre Geschäftsführertätigkeit früher als geplant
aufgeben sollte, beispielsweise aus gesundheitlichen Gründen oder
wegen anderweitiger Beanspruchung, sind nicht vorgesehen. Dieser
Passus kann daher nicht als vertragliche Verpflichtung des
Managements, für die operative Führung von Quadrant zu Verfügung
zu stehen, gedeutet werden.
10.4 Konkret im Joint Venture-Vertrag geregelt ist indessen die bereits
erwähnte "Lock-up-Period" von fünf Jahren für beide Parteien. Diese
Regelung führt im Ergebnis dazu, dass das Management während fünf
Jahren an das Joint-Venture gebunden ist. Diese Bestimmung stellt
somit sicher, dass die Mitglieder des Managements aus eigenem
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Interesse an der Wertentwicklung ihrer Aktien während dieser Zeit ihr
Know-how in das Joint Venture einbringen werden.
Auch wenn keine konkrete vertragliche Verpflichtung der Mitglieder
des Managements vorliegt, ihr Know-how und ihre Erfahrung in einer
konkreten Form und während einer bestimmten Zeitdauer für die
operative Führung von Aquamit oder Quadrant zur Verfügung zu
stellen, ist daher aufgrund dieser "Lock-up-Period" davon auszugehen,
dass die Herren Müller, Schenk und Niggli auf absehbare Zeit weiter
als Geschäftsführer bzw. Verwaltungsrat von Quadrant tätig sein
werden.
10.5 Die Beschwerdeführerin weist indessen zu Recht darauf hin,
dass die eigentlichen Tätigkeiten der Herren Müller, Schenk und Niggli
in der Geschäftsleitung bzw. im Verwaltungsrat von Quadrant bereits
durch entsprechende, von Quadrant bezahlte Saläre bzw. Tantiemen
entlöhnt werden. Eine allfällige Nebenleistung des Managements,
welche den Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics gegen-
über gestellt werden könnte, kann somit nicht in dieser Management -
leistung an sich, sondern lediglich im Umstand gesehen werden, dass
die Managementleistung während der "Lock-up-Period" weiterhin von
den Herren Müller, Schenk und Niggli, und nicht von einer neuen
Führungsequipe erbracht wird.
Auch diese Leistung hat indessen durchaus einen Wert. Zwar ist an-
zunehmen, dass die drei Mitglieder des Managements bereits aus
ihrem eigenen Interesse als Aktionäre von Aquamit daran interessiert
sind, als Geschäftsführer oder Verwaltungsrat weiterhin ihr Know-how
in Quadrant einzubringen. Aus ihrer Perspektive erbringen sie somit
keine zusätzliche Leistung zu Gunsten von Mitsubishi Plastics.
Massgeblich ist jedoch auch in Bezug auf diese Leistung nicht die
Bewertung aus der Perspektive des Leistungserbringers, sondern der
objektive Wert, d.h. der Wert der Leistung aus der generalisierten
Perspektive von Mitsubishi Plastics oder einem (hypothetischen)
anderen Übernehmer von Quadrant, dem das landes-, branchen- oder
unternehmenstypische Know-how im Übernahmezeitpunkt noch ab-
geht. Auch ein anderer Übernehmer in dieser Situation könnte ein
Interesse an der Beibehaltung des bisherigen Managements einer
Zielgesellschaft haben. Dieses Interesse ist auch bewertbar und als
Nebenleistung des Managements anzurechnen.
Seite 66
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Ob die Prüfstelle und die Vorinstanzen diesbezüglich von zutreffenden
Sachverhaltsannahmen ausgegangen sind, ist angesichts der in
diesem Punkt dürftigen Begründung nicht klar. Zumindest sind die
diesbezüglichen Ausführungen zu knapp, um den Anforderungen an
eine transparente und nachvollziehbare Beurteilung zu genügen.
10.6 Zutreffend ist an sich, wie die Beschwerdeführerin ausführt, dass
eine entsprechende Tätigkeit als Geschäftsführer oder Verwaltungsrat
nur von den Herren Müller, Schenk und Niggli, nicht aber von Herrn
Grüebler erbracht wird, während die Finanzierung durch Mitsubishi
Plastics allen Mitgliedern des Managements proportional zu ihrem
Anteil zugute kommt.
Es könnte sich insofern durchaus die Frage stellen, ob nicht in Bezug
auf den indirekten Erwerb der Quadrant-Aktien von Herrn Grüebler ein
vorausgegangener Erwerb vorliegt, bei dem den Finanzierungs-
leistungen von Mitsubishi Plastics überhaupt kein Know-how-Erhalt als
Nebenleistung gegenüber steht. Für den Mindestpreis massgebend ist
nur der höchste derartige Preis; der indirekte Erwerb von den übrigen
Mitgliedern des Managements müsste dann nicht mehr geprüft
werden.
Eine derartige Betrachtungsweise wird indessen dem Sachverhalt
nicht wirklich gerecht. Mitsubishi Plastics hat zwar den einzelnen Mit -
gliedern des Managements je individuell die Hälfte ihrer Aquamit-
Aktien abgekauft. Der Rahmenvertrag und das Joint- Venture sind in -
dessen Vertragswerke, in denen die Mitglieder des Managements als
geschlossene Gruppe auftreten. Dieses geschlossene Auftreten
gegenüber Mitsubishi Plastics wurde denn auch im Shareholder
Agreement verbindlich vorgesehen. Dass die weitere Tätigkeit als Ge-
schäftsführer oder Verwaltungsrat nur die Herren Müller, Schenk und
Niggli betrifft, nicht aber Herrn Grüebler, ist somit eine Frage der
internen Verteilung dieser indirekten Vertragspflicht innerhalb des
Managements und kann Mitsubishi Plastics nicht vorgehalten werden.
Der vorausgegangene indirekte Erwerb der Quadrant-Aktien von Herrn
Grüebler darf somit nicht isoliert vom Erwerb von den übrigen Mit-
gliedern des Managements betrachtet werden.
10.7 Insgesamt ergibt sich somit, dass die Rüge der Beschwerde-
führerin, die Prüfstelle und die Vorinstanzen seien zu Unrecht davon
ausgegangen, den Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi Plastics
Seite 67
B-5272/2009
stünden ausser der Übertragung der Aktien und der Verschaffung der
Kontrolle über Quadrant noch weitere Gegenleistungen des
Managements gegenüber, sich als nicht begründet erweist. Die Aus-
führungen der Prüfstelle zur Feststellung und Bewertung dieser
Gegenleistungen sind indessen derart knapp, dass daraus nicht ent-
nommen werden kann, von welchen Sachverhaltsannahmen und
Überlegungen sie ausgeht und zu welcher Bewertung sie gelangt.
Mangels konkreter Anhaltspunkte in ihrer Begründung ist auch völlig
offen, ob die Anbieterin oder die Prüfstelle überhaupt eine eigentliche
quantitative Bewertung dieser Nebenleistungen vorgenommen haben.
Den Vorinstanzen kann daher nicht gefolgt werden, wenn sie die Be-
urteilung der Prüfstelle, es liege eine mit den Finanzierungsleistungen
von Mitsubishi Plastics gleichwertige Nebenleistung des Managements
vor, weil die Mitglieder des Managements dem Joint Venture ihr Know-
how und ihre Managementleistung zur Verfügung stellten, als trans-
parent, nachvollziehbar und plausibel erachten.
11.
Aquamit weist in ihren Rechtsschriften auf weitere, von der Prüfstelle
nicht ausdrücklich berücksichtigte Leistungen hin, welche als Gegen-
leistungen des Managements der Finanzierung von Mitsubishi Plastics
gegenüber stünden. So macht Aquamit geltend, eine weitere wesent-
liche Gegenleistung des Managements liege darin, dass dessen Mit-
glieder verschiedene Gewährleistungen und Garantien abgegeben
hätten. Auch hätten sich die Herren Müller, Schenk und Niggli im
Rahmenvertrag verpflichtet, gegenüber Quadrant auf die in ihrem
Arbeitsvertrag vorgesehene Entschädigungszahlung im Fall eines
späteren Kontrollwechsels zu verzichten. Diese Verpflichtungen seien
ebenfalls als Nebenleistungen zu berücksichtigen.
11.1 Gewährleistungen und Garantien dürfen grundsätzlich als
Nebenleistungen berücksichtigt werden (vgl. Botschaft zum BEHG,
BBl 1993 I 1418; HOFSTETTER/HEUBERGER, a.a.O., N 112 zu Art. 32). Ob
die Prüfstelle diese Gewährleistungen und Garantien als nicht wesent-
lich eingestuft hat oder warum sie sie bei der Beurteilung der sich
gegenüber stehenden Leistungen und Gegenleistungen nicht berück-
sichtigt hat, geht aus ihrer Stellungnahme nicht hervor.
11.2 Wie es sich mit dem geltend gemachten Verzicht auf eine Ent-
schädigung bei einem Kontrollwechsel (vgl. Rahmenvertrag, Ziff. 5)
verhält, wurde von der Prüfstelle ebenfalls nicht thematisiert. Die ent -
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sprechenden Arbeitsverträge sind nicht aktenkundig, und auch aus-
legungsmässig ist nicht restlos klar, ob sich dieser Verzicht tatsächlich
auf einen späteren Kontrollwechsel und nicht vielmehr auf den
Kontrollwechsel in Folge der hier in Frage stehenden Übernahme be-
zieht.
11.3 Auch bezüglich dieser Punkte erscheinen die Sachverhaltsab-
klärungen und die Beurteilung durch die Prüfstelle als unvollständig.
12.
Die Beschwerdeführerin macht weiter geltend, das Angebot der
Quadrant zum Rückkauf der Verwaltungsratsoptionen von zwei
weiteren Mitgliedern des Verwaltungsrates (Luigi Borla und Marco
Forster) sei als Teil des öffentlichen Kaufangebotes zu berücksichtigen
und hätte im Sinne der Gleichbehandlung der Publikumsaktionäre zu
einer Erhöhung des Angebotspreises führen müssen. Diese Rück-
nahme der Optionen der unabhängigen Verwaltungsräte verstosse
gegen das Gleichbehandlungsgebot und verletze die Best Price Rule.
Der Quadrant Board Stock Option Plan (Optionsplan) sei daher zu
Unrecht nicht berücksichtigt worden.
Quadrant wendet dagegen ein, die im Optionsplan enthaltenen alter-
nativen Rechte im Falle eines verbindlichen Übernahmeangebots
seien von Quadrant durch Beschluss vom 10. Januar 2008 im Rahmen
des allgemeinen Verwaltungsratsoptionsprogramms eingeräumt
worden. In analoger Anwendung der Art. 36 Abs. 3 Bst. a und b UEV
könnten die losgelöst von einem öffentlichen Kaufangebot be-
stehenden Rechte aus Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen für die
Zwecke der übernahmerechtlichen Preisregeln nicht relevant sein. Die
Regelung im Optionsplan sei eingeführt worden, um den Verwaltungs-
ratsmitgliedern einen angemessenen Ausstieg für den Fall zu ermög-
lichen, dass es zu einer (feindlichen oder freundlichen) Übernahme
durch eine Drittpartei komme. Selbst wenn eine Rückabwicklung der
fraglichen Optionen erfolgen sollte – was bisher nicht geschehen sei –
würde eine solche Rückabwicklung die Best Price Rule nicht verletzen,
da die Rückabwicklung den Erwerbstatbestand von Art. 10 UEV nicht
erfülle und nicht im Hinblick auf das Übernahmeangebot der Aquamit
vereinbart worden sei. Für die Zwecke der Einhaltung der Preisregeln
relevant sei der Zeitpunkt der Vereinbarung der Rückabwicklung und
nicht die Veröffentlichung des Angebots oder der Vollzug der Rückab-
wicklung. Die Herren Forster und Borla seien in Bezug auf die VR-
Seite 69
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Optionen nicht "Empfänger" des Übernahmeangebots der Aquamit im
Sinne von Art. 10 UEV, vielmehr handle es um die vertraglich im Zeit-
punkt des Erwerbs vereinbarte Rückabwicklung von marktmässig er-
worbenen Verwaltungsratsoptionen. Eine Transaktion in Aktien oder
Finanzinstrumenten setze, um als für die Best Price Rule relevanter
"Erwerb" qualifiziert zu werden, kumulativ einen aktiven Willensent-
scheid des Anbieters (oder einer mit dem Anbieter in gemeinsamer
Absprache handelnden Person mit Anbieterqualität) sowie einen un-
mittelbaren Zusammenhang des Willensentscheids mit einem
konkreten Angebot voraus. Diese Voraussetzungen seien in Bezug auf
die auf dem Optionsplan beruhende Rückabwicklung nicht erfüllt, da
diese weder einen Willensentscheid der Quadrant nötig mache, weil
allein die Ausübungserklärung der beiden unabhängigen Mitglieder
des Verwaltungsrats erforderlich sei, und es zudem im Zeitraum der
Einräumung offen gewesen sei, ob es je zu einer Rückabwicklung
kommen würde. Überdies sei der Optionsplan weder im Hinblick auf
das Übernahmeangebot erlassen worden, noch sei der Erwerb der
Optionen im Hinblick auf das Übernahmeangebot der Aquamit erfolgt.
Es liege demnach keine gekoppelte Gesamttransaktion im Sinne der
Praxis der Erstinstanz vor. Deshalb falle ein Vollzug der Rückab-
wicklung nicht in den (zeitlichen) Anwendungsbereich der Best Price
Rule. Massgebend sei der Vertragsabschluss und nicht der Vollzug.
Zudem sei der Erwerb der Verwaltungsratsoptionen durch die Herren
Forster und Borla bereits am 10. Januar 2008 erfolgt, d.h. mehr als
12 Monate vor der Publikation der Voranmeldung. Die Mindestpreis-
regel finde folglich ebenfalls keine Anwendung. Im Weiteren sei das im
Optionsplan vorgesehene Recht zur Rückabwicklung im Falle eines
öffentlichen Kaufangebots bisher nicht ausgeübt worden, d.h. es fehle
an der für die Best Price Rule relevanten Handlung.
12.1 Der Gleichbehandlungsgrundsatz gilt für alle Kategorien von Be-
teiligungspapieren und für alle Finanzinstrumente, auf die sich das
Angebot bezieht. Das Angebot muss sich auf alle Kategorien von
kotierten Beteiligungspapieren der Zielgesellschaft erstrecken.
Erstreckt sich das Angebot zudem auf nicht kotierte Beteiligungs-
papiere der Zielgesellschaft oder auf Finanzinstrumente, so gilt der
Gleichbehandlungsgrundsatz auch für diese. Der Anbieter achtet
darauf, dass ein angemessenes Verhältnis zwischen den für die ver-
schiedenen Beteiligungspapiere und Finanzinstrumente angebotenen
Preisen gewahrt bleibt (Art. 9 Abs. 1 ff. UEV). Erwirbt der Anbieter von
der Veröffentlichung des Angebots bis sechs Monate nach Ablauf der
Seite 70
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Nachfrist Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft zu einem über dem
Angebotspreis liegenden Preis, so muss er diesen Preis allen
Empfängerinnen und Empfängern des Angebotes anbieten (Best Price
Rule). Die Best Price Rule ist auch auf den Erwerb von Finanz-
instrumenten und auf die Angebote, die sich auf solche beziehen,
anwendbar (Art. 10 UEV).
Die Best Price Rule kann auch auf den Kauf von Optionen Anwendung
finden, die nicht vom Angebot erfasst sind (vgl. Empfehlung der UEK
vom 11. Januar 2006 i.S. Berna Biotech AG E. 1.3; TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM,
a.a.O., Rz. 449; SCHENKER, a.a.O., S. 274).
Massgeblicher zeitlicher Anknüpfungspunkt für die Anwendung der
Best Price Rule oder der Bestimmungen über den vorausgegangen
Erwerb ist nicht der Vollzugszeitpunkt, sondern der Vertragsschluss
der Transaktion. Die Best Price Rule findet dementsprechend keine
Anwendung auf Transaktionen, deren Verpflichtungsgeschäft vor der
Veröffentlichung des Angebots bzw. der Voranmeldung stattfand. Der-
artige Transaktionen können allenfalls unter die Bestimmungen über
den vorausgegangenen Erwerb fallen, sofern die dafür massgeblichen
Voraussetzungen gegeben sind. Nach der Praxis der Übernahme-
kommission sind davon gekoppelte Gesamttransaktionen aus-
genommen, d.h. Transaktionen, bei denen das Verpflichtungsgeschäft
in die für den vorausgegangenen Erwerb massgebliche Zeit fällt, aber
an die Bedingung geknüpft ist, dass das öffentliche Angebot zustande
kommt. Derartige Transaktionen fallen nach dieser Praxis ebenfalls
unter die Best Price Rule (vgl. Verfügung der Erstinstanz vom 16. Juni
2009 im vorliegenden Fall, E. 2 mit zahlreichen Hinweisen;
TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, a.a.O., Rz.149; LINDER, a.a.O., S. 124 f.).
Der Anbieter muss sich dabei die Angebote und Transaktionen der
Personen, die mit ihm in gemeinsamer Absprache handeln, wie seine
eigenen anrechnen lassen. In Bezug auf die Zielgesellschaft gilt dies
jedoch nur für Angebote und Transaktionen, welche die Zielgesell-
schaft nach Abschluss der Transaktionsvereinbarung mit dem An-
bieter getätigt hat (vgl. E. 4.3 hievor).
12.2 In sachverhaltlicher Hinsicht ist unbestritten, dass die un-
abhängigen Verwaltungsräte Dr. Luigi Borla und Marco Forster die in
Frage stehenden 1'700 bzw. 3'300 Optionen am 10. Januar 2008 ge-
stützt auf den Quadrant Board Stock Option Plan vom 10. Januar 2008
(Optionsplan) erworben haben.
Seite 71
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Dieser Optionsplan sah unter anderem vor, dass, falls eine Drittpartei
den Publikumsaktionären der Quadrant AG ein Übernahmeangebot
unterbreiten würde, jeder im Verwaltungsrat vertretene Optionsinhaber
bezüglich der unter diesem Optionsplan ausgegebenen Optionen das
Recht hatte, innerhalb von 30 Tagen seit Eintritt des Ereignisses zu
verlangen, dass der seinerzeitige Optionenbezug rückabgewickelt
werde. Die Rückgabe der Optionen an die Gesellschaft hatte unter
gleichzeitiger Rückerstattung des bezahlten Optionspreises plus einer
Verzinsung zum Zinssatz, welcher der seinerzeitigen Optionen-
bewertung zugrunde lag, plus ein Prozentpunkt, zu erfolgen. Der
Optionsinhaber hatte auch die Möglichkeit, seine Optionen auszuüben.
In diesem Fall wäre eine allfällige Ausübungssperrfrist ent-
schädigungslos weggefallen. Der Ausübende hatte auch das Recht,
entschädigungslos eine Anpassung des Ausübungspreises auf den
tiefsten Tagesschlusskurs zu verlangen, der für die der Option zu-
grunde liegende Aktie in den letzten 30 Börsenhandelstagen vor dem
Ereignis bezahlt worden war (Reglement zum Quadrant Board Stock
Option Plan, Punkt 2. Bezugsberechtigung und Ereignisse während
der Laufzeit der Optionen).
12.3 Der Auffassung der Beschwerdeführerin, Quadrant habe den
unabhängigen Verwaltungsräten Borla und Forster im für die Best
Price Rule massgebenden Zeitraum ein Angebot gemacht, die in
Frage stehenden 1'700 bzw. 3'300 Optionen zurückzukaufen, kann
unter diesen Umständen nicht gefolgt werden. Wie Quadrant zu-
treffend ausführt, handelt es sich um eine Transaktion, bei der das
massgebliche Verpflichtungsgeschäft bzw. ein allfälliges Angebot
durch Quadrant zeitlich auf den 10. Januar 2008 zu datieren ist. Zwar
hatten die Verwaltungsräte Borla und Forster offenbar im Zeitpunkt der
Beschwerdeantworten von ihrem Recht zur Rückabwicklung der
Optionen noch keinen Gebrauch gemacht, und es ist aufgrund der
Akten nicht erstellt, ob sie dies überhaupt fristgerecht getan haben.
Massgeblich für die Frage, ob die Best Price Rule oder die Be-
stimmungen über den vorausgegangenen Erwerb zur Anwendung
kommen, kann indessen lediglich derjenige Teil des Verpflichtungs-
geschäfts sein, der die Verpflichtung der Anbieterin oder einer mit ihr
in gemeinsamer Absprache handelnden Person zum Gegenstand hat.
Im vorliegenden Fall ist dies der Optionsplan, denn darin ist die
Preisberechnung für den Fall einer allfälligen Rückabwicklung ab-
schliessend geregelt. Dass die Rückabwicklung unter der Bedingung
Seite 72
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stand, dass ein öffentliches Angebot gemacht würde, ändert daran
nichts.
Das Datum dieses Verpflichtungsgeschäfts liegt somit nicht nur vor
dem Beginn des für die Best Price Rule massgeblichen Zeitraums,
sondern auch vor der für den vorausgegangenen Erwerb relevanten
zeitlichen Phase (vgl. E. 12.1).
Insofern erübrigen sich weitere Überlegungen zu der Frage, ob eine
gekoppelte Gesamttransaktion vorliegt oder nicht.
12.4 Die Rüge der Beschwerdeführerin, die Vorinstanzen hätten das
Recht der unabhängigen Verwaltungsräte auf Rückabwicklung ihrer
Optionen bei der Berechnung des Mindestpreises zu Unrecht nicht
berücksichtigt, erweist sich daher als unbegründet.
13.
Insgesamt erweist sich die Beschwerde somit teilweise als begründet.
Der Auffassung der Vorinstanzen, die Beurteilung der Prüfstelle sei
transparent, nachvollziehbar und plausibel, kann in verschiedenen
Punkten nicht gefolgt werden. Die Prüfstelle ist bei ihrer Beurteilung,
dass die vertraglichen Leistungen des Managements einerseits und
Mitsubishi Plastics andererseits ausgewogen seien, in mehreren
Punkten zuungunsten der Minderheitsaktionäre von einem un-
zutreffenden Sachverhalt, unrichtigen rechtlichen Prämissen oder nicht
plausiblen bzw. nicht nachvollziehbaren Überlegungen ausgegangen.
In Bezug auf die behaupteten wesentlichen Nebenleistungen des
Managements fehlen sowohl eine nachvollziehbare Sachverhaltsfest-
stellung als auch eine eigentliche Bewertung.
Die Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht ist grundsätzlich
reformatorisch ausgestaltet, d.h. das Gericht entscheidet in der Regel
bei mindestens teilweiser Gutheissung der Begehren in der Sache
selbst. Nur ausnahmsweise kassiert es die angefochtene Verfügung
und weist die Sache mit verbindlichen Weisungen zu neuem Entscheid
an die Vorinstanz zurück (vgl. Art. 61 Abs. 1 VwVG). Eine Rückweisung
ist indessen insbesondere dann angebracht, wenn die Vorinstanz bei
ihrem Entscheid aufgrund der von ihr eingenommenen Rechtsauf-
fassung einzelne entscheidrelevante Gesichtspunkte nicht geprüft hat,
bei deren Beurteilung sie einen Ermessensspielraum gehabt hätte
(vgl. PHILIPPE WEISSENBERGER, in: Praxiskommentar VwVG,
Waldmann/Weissenberger [Hrsg.], Zürich 2009, Art. 61 N 15 ff.). Die
Seite 73
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gleichen Überlegungen müssen auch gelten, wenn eine Vorinstanz
Fragen nicht entschieden hat, bezüglich derer ihr ein Beurteilungs-
spielraum zukommt, den die Rechtsmittelinstanz aufgrund der
grösseren Fachkenntnis der betreffenden Vorinstanz zu respektieren
hat.
Im vorliegenden Fall steht der Prüfstelle bzw. der Übernahme-
kommission ein derartiger erheblicher Beurteilungsspielraum zu, den
sie bisher nicht bzw. von unrichtigen rechtlichen Prämissen ausgehend
genutzt hat. Bei der Bewertung der sich gegenüber stehenden
Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen hätte sogar ein
eigentlicher Ermessenspielraum bestanden. Es kann daher nicht Auf-
gabe des Bundesverwaltungsgerichts sein, in dieser Situation den
Sachverhalt selbst vollständig festzustellen, die erforderliche Be-
wertung der sich gegenüber stehenden Leistungen durch neutrale
Gutachter vornehmen zu lassen und in der Folge selbst darüber zu
entscheiden, ob der von Aquamit angebotene Preis den gesetzlichen
Vorgaben entspricht oder nicht bzw. auf welchen Betrag der An-
gebotspreis gegebenenfalls erhöht werden müsste. Die Sache ist
vielmehr an die Erstinstanz zurückzuweisen, damit diese unter Be-
rücksichtigung der in diesem Urteil beanstandeten (vgl. E. 7, 8 und 10)
sowie der noch offenen Punkte (vgl. E. 11) den angebotenen Preis
erneut auf seine Angemessenheit überprüfe bzw. überprüfen lasse.
Der Erstinstanz ist dabei der Entscheid überlassen, ob sie unter den
gegebenen Umständen von der Anbieterin verlangen will, mit der ent -
sprechenden ergänzenden Beurteilung eine andere, mit der Sache
bisher nicht befasste Prüfstelle zu beauftragen, oder ob die bisherige
Prüfstelle ihre Beurteilung ergänzen soll. Der Anbieterin wird zu dieser
Frage das rechtliche Gehör zu gewähren sein.
Die Beschwerde ist daher teilweise gutzuheissen, soweit darauf ein-
getreten wird.
14.
Die Verfahrenskosten sind in der Regel von der unterliegenden Partei
zu tragen bzw. im Verhältnis des jeweiligen Unterliegens den Parteien
aufzuerlegen (Art. 63 Abs. 1 VwVG).
Angesichts des Ausgangs des vorliegenden Verfahrens kann dieses
Verhältnis nicht beziffert werden. Die Beschwerdeführerin hat eine
reformatorische Gutheissung im Betrag von CHF 246.44 pro Aktie
beantragt; zu welchem Ergebnis die Kassation und Rückweisung letzt -
Seite 74
B-5272/2009
lich führen wird, ist naturgemäss zur Zeit noch völlig offen, weshalb
diesbezügliche Schätzungen nicht als Vergleichsgrösse herangezogen
und in Beziehung zum Streitwert gesetzt werden können.
Berücksichtigt werden kann lediglich, dass die Beschwerdeführerin
jedenfalls bezüglich der Fragen, ob sie zur Beschwerde legitimiert sei
und ob die Finanzierung durch Mitsubishi Plastics als Zusatzleistung
zu bewerten und anzurechnen sei, im Grundsatz obsiegt hat. Als teil-
weises Unterliegen zu werten ist andererseits, dass ihre Beweis-
anträge abgewiesen wurden und dass das Ergebnis in der Folge keine
reformatorische Gutheissung, sondern nur eine Kassation ist.
Vollständig unterlegen ist die Beschwerdeführerin ferner im betrags-
mässig untergeordneten Punkt der Anrechnung der Optionen des
Managements sowie mit ihrem Eventualbegehren bezüglich der An-
wendung der Best Price Rule. In Bezug auf die Kostenfrage ist die
Beschwerdeführerin daher als zu ungefähr drei Fünfteln obsiegend zu
betrachten. Die Beschwerdegegnerinnen haben sich beide mit eigenen
Rechtsbegehren im Verfahren beteiligt, weshalb sie in dem Ausmass,
in dem die Beschwerdeführerin obsiegt, unterliegen. Vorinstanzen
werden keine Verfahrenskosten auferlegt, auch wenn sie unterliegen
(Art. 63 Abs. 2 VwVG).
Die Spruchgebühr richtet sich nach Umfang und Streitwert der Streit -
sache, Art der Prozessführung und finanzieller Lage der Parteien. Sie
beträgt bei einer Streitigkeit mit Vermögensinteresse CHF 100.– bis
CHF 50'000.– (Art. 63 Abs. 4bis Bst. b VwVG und Art. 2 Abs. 1 des
Reglements vom 21. Februar 2008 über die Kosten und Ent-
schädigungen vor dem Bundesverwaltungsgericht [VGKE,
SR 173.320.2]). Angesichts des Streitwerts von rund CHF 12 Mio. ist
die Gerichtsgebühr auf CHF 50'000.– festzulegen.
Sie ist zu zwei Fünfteln der Beschwerdeführerin und zu je drei
Zehnteln den Beschwerdegegnerinnen in solidarischer Haftbarkeit
aufzuerlegen. Der Anteil der Beschwerdeführerin ist mit dem von ihr
geleisteten Kostenvorschuss in der Höhe von CHF 50'000.– zu ver-
rechnen.
15.
Die Beschwerdeinstanz kann der teilweise obsiegenden Partei von
Amtes wegen oder auf Begehren eine Parteientschädigung für ihr er-
wachsene notwendige und verhältnismässig hohe Kosten zusprechen
(Art. 64 Abs. 1 VwVG und Art. 7 Abs. 2 VGKE).
Seite 75
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Entsprechend dem auf die Verfahrenskosten angewandten Verteil-
schlüssel hat die Beschwerdeführerin Anspruch auf Ersatz von drei
Fünfteln und die beschwerdegegnerische Seite Anspruch auf zwei
Fünftel der ersatzfähigen Parteikosten. Praxisgemäss werden die
Parteikostenansprüche jeder Seite behandelt, als ob sie quantitativ
gleichwertig wären, und verrechnet, so dass die Beschwerde-
gegnerinnen der Beschwerdeführerin im Ergebnis einen Fünftel von
deren Parteikosten zu ersetzen haben.
Die Parteientschädigung umfasst die Kosten der Vertretung sowie all-
fällige weitere notwendige Auslagen der Partei (Art. 8 VGKE). Die Be-
schwerdeführerin war im Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht
anwaltlich vertreten, hat indessen keine Kostennote eingereicht, wes-
halb die ihr zuzusprechende Parteientschädigung aufgrund der Akten
festzusetzen ist (Art. 14 Abs. 2 Satz 2 VGKE). Zu berücksichtigen ist
dabei, dass nur notwendige Kosten entschädigungsfähig sind. Ange-
sichts des Streitwerts und der rechtlichen und sachverhaltlichen
Schwierigkeiten des vorliegenden Falles war zwar ein erheblicher,
aber nicht unbedingt der gesamte effektive Aufwand begründet. Der für
Parteientschädigungen vor dem Bundesverwaltungsgericht anrechen-
bare Stundenansatz für Anwälte beträgt höchstens CHF 400.– zuzüg-
lich Mehrwertsteuer. Die Parteigutachten der Beschwerdeführerin sind
unter die zusätzlich zu entschädigenden Auslagen zu subsumieren,
soweit sie als notwendig eingestuft werden können. Insgesamt sind
somit Parteikosten von rund CHF 80'000.–, inklusive Mehrwertsteuer
und Auslagen, als notwendig anzuerkennen. Angesichts des Ver-
fahrensausgangs sind davon CHF 16'000.– den Beschwerde-
gegnerinnen aufzuerlegen.
16.
Die FINMA hat über die Kosten- und Entschädigungsfrage für das vor-
instanzliche Beschwerdeverfahren entsprechend dem Ausgang des
vorliegenden Verfahrens neu zu entscheiden.
17.
Dieser Entscheid kann nicht mit Beschwerde in öffentlich-rechtlichen
Angelegenheiten an das Schweizerische Bundesgericht weiter-
gezogen werden (Art. 82 i.V.m. Art. 83 Bst. u BGG); er ist somit end-
gültig.
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B-5272/2009
Demnach erkennt das Bundesverwaltungsgericht:
1.
Die Beschwerde wird teilweise gutgeheissen, soweit darauf ein-
getreten wird.
Der Beschwerdeentscheid der FINMA vom 8. Juli 2009 sowie Dis-
positivziffer 1 der Verfügung der Übernahmekommission vom
29. Mai 2009 und Dispositivziffern 1 und 2 der Verfügung der Über-
nahmekommission vom 16. Juni 2009 werden aufgehoben, soweit die
Beschwerdeführerin davon betroffen ist, und die Sache wird an die
Übernahmekommission zurückgewiesen zum weiteren Vorgehen im
Sinne der Erwägungen.
Im Kostenpunkt geht die Sache zurück an die Vorinstanz zur neuen
Regelung der Kosten- und Entschädigungsfrage für das vorinstanz-
liche Beschwerdeverfahren.
2.
Die Verfahrenskosten von CHF 50'000.– werden der Beschwerde-
führerin mit CHF 20'000.– und den Beschwerdegegnerinnen mit je
CHF 15'000.– auferlegt. Der Anteil der Beschwerdeführerin wird mit
dem geleisteten Kostenvorschuss von CHF 50'000.– verrechnet und
der Beschwerdeführerin werden CHF 30'000.– zurückerstattet. Die
Beschwerdegegnerinnen haben die ihnen auferlegten Anteile innert
30 Tagen zugunsten der Gerichtskasse zu überweisen.
3.
Die Beschwerdegegnerinnen haben die Beschwerdeführerin für das
Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht mit je CHF 8'000.– zu
entschädigen.
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B-5272/2009
4.
Dieses Urteil geht an:
- die Beschwerdeführerin (vorab in elektronischer Form; Ein-
schreiben; Beilage: Rückerstattungsformular; Akten retour [erfolgen
mit sep. Post])
- die Beschwerdegegnerin 1 (vorab in elektronischer Form; Ein-
schreiben; Beilage: Einzahlungsschein)
- die Beschwerdegegnerin 2 (vorab in elektronischer Form; Ein-
schreiben; Beilage: Einzahlungsschein; Akten retour [erfolgen mit
sep. Post])
- die Vorinstanz (vorab in elektronischer Form; Einschreiben; Akten
retour [erfolgen mit sep. Post])
- die Erstinstanz (vorab in elektronischer Form; Einschreiben; Akten
retour [erfolgen mit sep. Post])
Die vorsitzende Richterin: Die Gerichtsschreiberin:
Eva Schneeberger Beatrice Grubenmann
Versand: 2. Dezember 2010
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