BVerwG 8 C 1.24, Beschluss vom 02. Juli 2025 | Bundesverwaltungsgericht

1 Die Beteiligten streiten über die Frage, ob der Klägerin eine Tätigkeit als Market Maker und Designated Sponsor erlaubt ist.

2 Die Klägerin ist eine Kapitalverwaltungsgesellschaft. Die ihr im Jahr 2007 für ihren Geschäftsbetrieb erteilte Erlaubnis gestattete ihr unter bestimmten Voraussetzungen eine Tätigkeit als Market Maker oder Designated Sponsor. Die Klägerin übte diese Tätigkeit bis zum Jahr 2014 aus. Nach dem Inkrafttreten des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) vom 4. Juli 2013 (BGBl. I S. 1981) erteilte die Beklagte der Klägerin auf deren Antrag die Erlaubnis für den Geschäftsbetrieb einer intern verwalteten Alternativen-Investmentfonds-Kapitalanlagegesellschaft (AIF-KVG). Der Tenor des Bescheides vom 28. November 2014 führte im letzten Absatz aus:
"... Des Weiteren ist die Erlaubnis darauf beschränkt, die in § 20 Abs. 7 KAGB normierten Tätigkeiten auszuüben. Die bisherige Tätigkeit als Market Maker bzw. Designated Sponsor, die [...] als Hilfsgeschäft gestattet war, darf nicht mehr ausgeübt werden."

3 Hiergegen hat die Klägerin Klage erhoben. Sie beabsichtigt, an der Eurex die Zulassung als Regulierter Market Maker zu beantragen. Daneben strebt sie die Zulassung als Designated Sponsor im elektronischen Handelssystem Xetra der Deutschen Börse AG an. Regulierte Market Maker an der Eurex und Designated Sponsor auf Xetra stellen kontinuierlich feste, zeitgleiche Geld- und Briefkurse (Quotes) vergleichbarer Höhe zu wettbewerbsfähigen Preisen. Dabei unterliegen sie unterschiedlichen Quotierungspflichten. An der Eurex haben die für den Regulierten Market Maker tätigen Börsenhändler im Orderbuchhandel mindestens in einem Derivat und während 50 % der täglichen Handelszeit im Monatsdurchschnitt fortlaufend verbindliche Quotes einzustellen. Der Designated Sponsor muss gemessen über einen Monat in einem Titel mindestens an einem bestimmten Prozentsatz aller regulären Auktionen, Eröffnungsauktionen und Volatilitätsunterbrechungen teilnehmen und im Monatsdurchschnitt mindestens 90 % (80 % bei ETFs & ETPs) der effektiven Handelszeit quotieren.

4 Das Verwaltungsgericht hat den letzten Satz des Tenors der Erlaubnis aufgehoben. Auf die Berufung der Beklagten hat der Verwaltungsgerichtshof das Urteil geändert und die Klage abgewiesen. Das Market Making im Sinne der MiFID II und ihrer nationalen Umsetzungsregelungen sei nicht von der Verwaltung des eigenen AIF nach § 20 Abs. 7 KAGB umfasst. Das gelte auch für die Tätigkeit als Designated Sponsor als spezieller Form des Market Making. Das ergebe sich aus einem Vergleich der Regelungen für intern verwaltete AIF mit denjenigen für extern verwaltete AIF in Art. 6 Abs. 2 und Abs. 4 der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 - AIFMD –. Diese differenziere klar zwischen der grundsätzlichen Tätigkeitsbeschränkung auf die kollektive Vermögensverwaltung nach Anhang I und den nach Ermessen der Mitgliedstaaten zusätzlich erlaubten Dienstleistungen im Sinne der MiFID II. Die zulässigen Geschäfte im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung seien in Anhang I AIFMD abschließend aufgezählt. Die Tätigkeit als Market Maker oder Designated Sponsor falle nicht darunter.

5 Hiergegen richtet sich die Revision der Klägerin. Sie ist der Auffassung, beide Tätigkeiten zählten zur Portfolioverwaltung, weil sie auf den Einsatz des kollektiv verwalteten Kapitals angelegt seien. Wertpapier- oder Finanzdienstleistungen und Portfolioverwaltung schlössen einander nicht zwangsläufig aus. Maßgeblich sei vielmehr, wer die Dienstleistung erbringe. Handle ein Finanzdienstleistungsinstitut für einen einzelnen Kunden, dann sei die Tätigkeit als Wertpapier- oder Finanzdienstleistung einzuordnen; werde die Tätigkeit - wie im Fall des von ihr beabsichtigten Market Making - vom Portfolioverwalter für das Anlegerkollektiv erbracht, stelle sie kollektive Portfolioverwaltung dar. Die Zweiteilung von Investitionstätigkeiten mit Kapitaleinsatz und Dienstleistungen ohne Kapitaleinsatz lasse sich auch der MiFID II entnehmen. Nach deren Art. 1 Abs. 1 gelte die Richtlinie für die Ausübung von "Wertpapierdienstleistungen oder Anlagetätigkeiten". Zu letzteren gehörten Tätigkeiten, mit denen Kapital investiert werde. Die Systematik zeige ebenfalls, dass Bankgeschäfte und Wertpapier- oder Finanzdienstleistungen im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung erbracht werden dürften, beispielsweise die Darlehensvergabe für Rechnung eines AIF oder der Hochfrequenzhandel einer KVG, die im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung algorithmischen Handel betreibe.

6 Die Klägerin beantragt,
1. das Urteil des Hessischen Verwaltungsgerichtshofs vom 21. November 2023 und das Urteil des Verwaltungsgerichts Frankfurt am Main vom 25. Oktober 2017 zu ändern und festzustellen, dass die Klägerin aufgrund der ihr mit Bescheid der Beklagten vom 28. November 2014 in der Gestalt des Widerspruchsbescheides vom 9. September 2015 erteilten Erlaubnis nach § 20 Abs. 7 KAGB berechtigt ist,
a) die Tätigkeiten als Market Maker und Designated Sponsor auszuüben, sofern kein über eine etwaig börsenrechtlich notwendige Vereinbarung mit der Börse hinausgehendes Auftragsverhältnis zugrunde liegt und die Tätigkeit ausschließlich für Rechnung eines Teilgesellschaftsvermögens, dessen Anlagebedingungen Anlagestrategien im Sinne des § 283 Abs. 1 KAGB vorsehen, ausgeübt wird,
dazu hilfsweise,
b) als Market Maker an der Eurex und als Designated Sponsor auf Xetra an der Deutschen Börse tätig zu sein, sofern kein über eine etwaig börsenrechtlich notwendige Vereinbarung mit der Börse hinausgehendes Auftragsverhältnis zugrunde liegt und die Tätigkeit ausschließlich für Rechnung eines Teilgesellschaftsvermögens, dessen Anlagebedingungen Anlagestrategien im Sinne des § 283 Abs. 1 KAGB vorsehen, ausgeübt wird,
dazu weiter hilfsweise,
c) als Mitglied oder Teilnehmer von geregelten Märkten und MTF im Sinne von Art. 1 Abs. 5 der Richtlinie 2014/65/EU für Rechnung je eines ihrer Teilgesellschaftsvermögen, dessen Anlagebedingungen Anlagestrategien im Sinne des § 283 Abs. 1 KAGB vorsehen, Market-Making-Strategien im Sinne von Art. 17 Abs. 4 dieser Richtlinie und § 80 Abs. 5 WpHG verfolgen darf, wenn sie dabei
- weder in Ausführung eines Kundenauftrags im Sinne von § 95 Satz 2 WpHG
- noch im Auftrag eines Emittenten eines Finanzinstruments, für welches sie die Market-Making-Strategie verfolgt,
- noch im Auftrag eines sonstigen vom Handelsplatz, auf dem die Market-Making-Strategie verfolgt wird, abweichenden Dritten handelt,
äußerst hilfsweise,
2. das Urteil des Hessischen Verwaltungsgerichtshofs vom 21. November 2023 zu ändern und die Berufung zurückzuweisen.

7 Die Beklagte beantragt,
die Revision zurückzuweisen.

8 Die Beklagte verteidigt das angegriffene Urteil.

9 Das Verfahren ist auszusetzen und eine Vorabentscheidung des Gerichtshofs der Europäischen Union gemäß Art. 267 Abs. 3 AEUV einzuholen. Die Auslegung des für den Rechtsstreit entscheidungserheblichen Unionsrechts ist nicht derart offenkundig, dass kein Raum für vernünftige Zweifel bliebe und davon ausgegangen werden könnte, dass auch für die Gerichte der übrigen Mitgliedstaaten der Europäischen Union die gleiche Gewissheit bestünde (zu diesem Kriterium vgl. EuGH, Urteil der Großen Kammer vom 6. Oktober 2021 - C-561/19 [ECLI:​EU:​C:​2021:​799], Consorzio - Rn. 40).

10 Die vorgelegten Fragen sind für die Revisionsentscheidung erheblich. Die Klage ist, auch wenn der Hauptantrag eine nach § 142 Abs. 1 Satz 1 VwGO unzulässige Klageerweiterung darstellt, jedenfalls hinsichtlich der Hilfsanträge Nr. 1 b und Nr. 1 c zulässig. Ob und inwieweit sie Erfolg hat, lässt sich nicht ohne Durchführung des Vorabentscheidungsverfahrens entscheiden.

11 Die der Klägerin nach § 20 Abs. 1 KAGB erteilte Erlaubnis zum Geschäftsbetrieb einer intern verwalteten AIF-KVG umfasst nach § 20 Abs. 7 i. V. m. § 1 Abs. 19 Nr. 24 und § 17 Abs. 1 Satz 2 KAGB nicht die Befugnis zum Tätigwerden als Market Maker oder Designated Sponsor (1.). Mit den Vorlagefragen 1 und 2 bittet der Senat um Klärung, ob die unionsrechtlichen Begriffe der Portfolioverwaltung und der Tätigkeiten im Zusammenhang mit den Vermögensgegenständen des AIF in Anhang I Nr. 1 Buchst. a und Nr. 2 Buchst. c AIFMD eine weitere, das Market Making einbeziehende Auslegung der nationalen Regelungen gebieten (2.). Die Vorlagefrage 3 bezieht sich auf Zweifel, ob Art. 1 Abs. 5 i. V. m. Art. 17 Abs. 3 und 4 MiFID II eine solch weitere Auslegung verlangt (3.).

12 1. Die von der Klägerin beabsichtigten Tätigkeiten als Market Maker und Designated Sponsor fallen nach den für den Senat bindenden tatsächlichen Feststellungen des Berufungsgerichts (vgl. oben Rn. 4) nicht unter § 20 Abs. 7 KAGB. Nach dieser Vorschrift dürfen intern verwaltete AIF-KVG keine andere Tätigkeit ausüben als die Verwaltung des eigenen Vermögens. Gemäß § 17 Abs. 1 Satz 2 KAGB liegt die Verwaltung eines Investmentvermögens vor, wenn mindestens die Portfolioverwaltung oder das Risikomanagement für ein oder mehrere Investmentvermögen erbracht werden. Daneben schließt § 20 Abs. 7 KAGB die sonstige kollektive Vermögensverwaltung ein, die gemäß § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB zusätzlich administrative Tätigkeiten, den Vertrieb von eigenen Investmentanteilen sowie bei AIF Tätigkeiten im Zusammenhang mit den Vermögensgegenständen des AIF umfasst.

13 Die von der Klägerin angestrebte Tätigkeit ist nach nationalem Recht weder Portfolioverwaltung (a.) noch eine Tätigkeit im Zusammenhang mit den Vermögensgegenständen des AIF (b.).

14 a. Die den intern verwalteten AIF-KVG erlaubte kollektive Portfolioverwaltung umfasst den Erwerb und die Veräußerung von oder die Gewinnerzielung aus Vermögensgegenständen durch die AIF-KVG im eigenen Namen mit dem von den Anlegern eingesammelten Kapital zum Nutzen der Anlegergemeinschaft nach dem Ermessen der AIF-KVG im Rahmen ihrer im Voraus festgelegten Anlagestrategie. Davon abzugrenzen ist die Finanzportfolioverwaltung, die nach § 1 Abs. 1a Nr. 3 Kreditwesengesetz - KWG - i. d. F. der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2776) eine Finanzdienstleistung in Form der Verwaltung einzelner in Finanzinstrumenten angelegter Vermögen für andere mit Entscheidungsspielraum ist. Das Tatbestandsmerkmal "für andere" unterscheidet die Finanzportfolioverwaltung von der Eigenvermögensverwaltung, die keine Finanzdienstleistung nach dem Kreditwesengesetz ist (BVerwG, Urteil vom 22. September 2004 - 6 C 29.03 [ECLI:​DE:​BVerwG:​2004:​220904U6C29.03.0] - BVerwGE 122, 29 <37>). Dabei ist nicht entscheidend, wen die wirtschaftlichen Folgen des Geschäfts treffen, sondern, wem das verwaltete Vermögen rechtlich zuzuordnen ist: den Anlegern (wie bei der Finanzportfolioverwaltung) oder dem Kapitalverwalter (wie bei der kollektiven Portfolioverwaltung) (vgl. BVerwG, Urteil vom 27. Februar 2008 - 6 C 11.07 u. a. [ECLI:​DE:​BVerwG:​2008:​270208U6C11.07.0] - BVerwGE 130, 262 Rn. 28 ff.). So bleibt die Abgrenzung zu den erlaubnispflichtigen, nach den Vorgaben der MiFID II regulierten Bankgeschäften und Finanzdienstleistungen gewahrt. Die Vergabe von Krediten im Namen eines AIF - ein typisches Bankgeschäft - erscheint dementsprechend in Anhang I Nr. 2 Buchst. d AIFMD als eigene (fakultative) zusätzliche Aufgabe und nicht als Teil der Portfolioverwaltung gemäß Anhang I Nr. 1 Buchst. a AIFMD.

15 Die Tätigkeit als Market Maker oder Designated Sponsor geht über den Erwerb und die Veräußerung von Vermögensgegenständen durch die AIF-KVG hinaus. Die von der Klägerin angestrebten - gemäß Art. 1 Delegierte Verordnung (EU) 2017/578 der Kommission vom 13. Juni 2016 (ABl. L 87 S. 183, ber. L 209 S. 60) zwingend vorgeschriebenen - Vertragsabschlüsse mit den Handelsplätzen über die Tätigkeit als Market Maker/​Designated Sponsor sind keine Erwerbs- oder Veräußerungsgeschäfte, sondern haben eine selbständige Verpflichtung zum Stellen von zeitgleichen Geld- und Briefkursen gegenüber dem Handelsplatz selbst zum Gegenstand.

16 Mit der Tätigkeit als Market Maker/​Designated Sponsor werden auch keine Einkünfte aus Vermögensgegenständen des AIF erzielt. Darunter fallen nur Einkünfte, die aus dem Vermögensgegenstand selbst gezogen werden, wie beispielsweise Zinsen, Dividenden und Mieteinnahmen, nicht jedoch Gewinne, die gegebenenfalls aufgrund der Differenz zwischen Geld- und Briefkurs (Spread) beim Kauf und Verkauf eines quotierten Wertpapiers erzielt werden, und die dem Market Maker/​Designated Sponsor für seine Tätigkeit vom Wertpapierhandelsplatz im Einzelfall gewährten Rabatte auf Transaktionsentgelte.

17 b. Die von der Klägerin angestrebte Tätigkeit als Market Maker/​Designated Sponsor stellt auch keine einer intern verwalteten AIF-KVG erlaubte Tätigkeit im Zusammenhang mit den Vermögensgegenständen des AIF im Sinne von § 1 Abs. 19 Nr. 24 KAGB dar. Der mit dieser Vorschrift umgesetzte Anhang I Nr. 2 Buchst. c AIFMD erlaubt Dienstleistungen, die zur Erfüllung der treuhänderischen Pflichten des AIFM erforderlich sind, das Facility Management, die Immobilienverwaltung, die Beratung von Unternehmen über die Kapitalstruktur, die industrielle Strategie und damit verbundene Fragen, Beratungs- und Dienstleistungen im Zusammenhang mit Fusionen und dem Erwerb von Unternehmen und weitere Dienstleistungen in Verbindung mit der Verwaltung der AIF und der Unternehmen und anderer Vermögenswerte, in die die AIF investiert haben.

18 Der Senat neigt dazu, eine - hier allein in Betracht kommende - Dienstleistung in Verbindung mit der Verwaltung des AIF und der Vermögenswerte, in die er investiert hat, zu verneinen. Bereits der Wortlaut spricht dafür, dass allein Dienstleistungen im Zusammenhang mit der Bestandsverwaltung gemeint sind. Die deutsche wie auch die englische und französische Sprachfassung knüpfen an durch den AIF bereits erworbene Vermögensgegenstände an, die durch diesen verwaltet werden können. Tätigkeiten, die im Zusammenhang mit dem Erwerb des Vermögensgegenstands selbst stehen, sind danach nicht erfasst.

19 Nach nationalem Recht wäre eine Tätigkeit von AIF-KVG als Market Maker/​Designated Sponsor schließlich mit § 26 Abs. 1 KAGB unvereinbar. Danach handelt die Kapitalverwaltungsgesellschaft bei Wahrnehmung ihrer Aufgaben unabhängig von der Verwahrstelle und ausschließlich im Interesse der Anleger. Demnach hat sie keine anderen Interessen als die der Anleger zu verfolgen. Nach den für den Senat bindenden Feststellungen des Berufungsgerichts können jedoch die von Market Makern und Designated Sponsors einzugehenden vertraglichen Verpflichtungen in erheblichem zeitlichen Umfang mit vorgegebenen Spreads zu quotieren, aufgrund der hohen Risiken bei Geschäften mit Insidern oder Arbitrageuren und wegen der Verpflichtung zum Quotieren auch in illiquiden Papieren mit den Anlegerinteressen kollidieren.

20 2. Der AIFMD kann der Senat keine Anhaltspunkte dafür entnehmen, dass eine weitere, die Tätigkeit als Market Maker oder Designated Sponsor einschließende Auslegung des Begriffs der Portfolioverwaltung oder der Tätigkeiten in Verbindung mit Vermögenswerten, in die die AIF investiert haben, geboten wäre. In systematischer Hinsicht regelt Art. 6 Abs. 3 AIFMD eine klare Beschränkung der zulässigen Tätigkeiten. Der Senat sieht keine Anhaltspunkte dafür, dass Anhang I Nr. 2 AIFMD diese Grenzen durch einen weit auszulegenden Auffangtatbestand aufweichen sollte. Vielmehr widerspräche es dem Regelungssystem sowohl des nationalen Rechts wie des Unionsrechts, anderweitig regulierte Kapitalmarktdienstleistungen unter die einer AIF-KVG generell erlaubten Tätigkeiten zu fassen.

21 Für dieses Ergebnis dürfte auch die in der Delegierten Verordnung (EU) 2017/578 der Kommission vom 13. Juni 2016 zum Ausdruck kommende Erwartung des Europäischen Normgebers sprechen, dass nur solche Akteure die Aufgabe eines Market Makers wahrnehmen sollen, die diese verlässlich und ohne Unterbrechungen auszuüben in der Lage sind. Die Verlässlichkeit muss nicht nur rechtlich, sondern auch wirtschaftlich durch Vorhalten ausreichender Eigenkapitalvorgaben gegeben sein. Mit der Vorgabe einer Anfangskapitalausstattung von (lediglich) 300 000 € für intern verwaltete AIF-KVG (vgl. § 25 Abs. 1 Nr. 1 Buchst. a KAGB) dürfte dies nicht gewährleistet sein.

22 3. Zweifel an der dargestellten Auslegung des Anhangs I Nr. 1 Buchst. a und Nr. 2 Buchst. c AIFMD und der nationalen Umsetzungsregeln ergeben sich aber möglicherweise aus der später erlassenen MiFID II. Sollte Art. 1 Abs. 5 dieser Richtlinie implizieren, dass auch AIF-KVG Market Making betreiben dürfen, könnte dies zu einer weiteren Auslegung des Begriffs der Portfolioverwaltung oder einem weiteren Verständnis der Zusammenhangstätigkeiten nach Anhang I Nr. 2 Buchst. c AIFMD führen.

23 Nach Art. 1 Abs. 5 MiFID II gelten Art. 17 Abs. 1 bis 6 auch für Mitglieder oder Teilnehmer von geregelten Märkten und MTF, die gemäß Art. 2 Abs. 1 Buchstaben a, e, i und j MiFID II keine Zulassung gemäß dieser Richtlinie benötigen. Dazu zählen intern verwaltete AIF-KVG als eine Form der Organismen für gemeinsame Anlagen (Art. 2 Abs. 1 Buchst. i MiFID II). Ihre Verpflichtung, die Vorgaben des Art. 17 Abs. 1 bis 6 MiFID II einzuhalten, gilt nach dem Wortlaut auch für Art. 17 Abs. 3 MiFID II. Dieser bestimmt, dass eine Wertpapierfirma, die in Verfolgung einer Market-Making-Strategie algorithmischen Handel betreibt, unter Berücksichtigung der Liquidität, des Umfangs und der Art des konkreten Markts und der Merkmale des gehandelten Instruments, die in den Buchstaben a bis c der Norm näher beschriebenen Vorgaben für den Umfang des Handels, den Abschluss einer Vereinbarung und die vorzuhaltenden Kontrollmechanismen erfüllen muss. Der Senat hat Zweifel, ob aus der Verweisung des Art. 1 Abs. 5 auf Art. 17 Abs. 1 bis 6 MiFID II folgt, dass intern verwaltete AIF-KVG stets als Market Maker tätig werden dürfen. Die pauschale Verweisung differenziert nicht nach den Tätigkeitsbereichen der verschiedenen Akteure. Das legt nahe, sie als Anordnung entsprechender Anwendung der für Wertpapierfirmen normierten Vorgaben zu verstehen. Erfüllt ein von Art. 1 Abs. 5 MiFID II erfasster Akteur die Tatbestandsvoraussetzungen eines der Absätze des Art. 17 Abs. 1 bis 6 MiFID II, treffen ihn die dort normierten Pflichten. Nach dieser Auslegung verleiht Art. 1 Abs. 5 i. V. m. Art. 17 Abs. 3 MiFID II keine Befugnis zum Market Making, sondern setzt eine anderweitig geregelte Befugnis dazu voraus. Er stellt sicher, dass auch die nicht der MiFID II unterfallenden Akteure, die aufgrund anderweitiger Zulassung Market-Making-Strategien im algorithmischen Handel betreiben, die insoweit für Wertpapierfirmen geltenden Regulierungsvorgaben beachten müssen. Ein Anspruch auf Zulassung zum Market Making ergäbe sich daraus nicht, so wie aus der Verweisung des Art. 1 Abs. 5 auf Art. 17 Abs. 5 MiFID II für intern verwaltete AIF-KVG auch kein Anspruch folgt, anderen einen direkten elektronischen Zugang zu einem Handelsplatz bieten zu dürfen.