BVGE 2011/47 - Abteilung II - Finanzmarktaufsicht - Öffentliches Übernahmeangebot. Beschwerdelegitima...

Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 921

9 Wirtschaft – Technische Zusammenarbeit
Economie – Coopération technique
Economia – Cooperazione tecnica
47
Auszug aus dem Urteil der Abteilung II
i. S. Sarasin Investmentfonds AG gegen Quadrant AG, Aquamit B.V.,
Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA und
Übernahmekommission
B–5272/2009 vom 30. November 2010
Öffentliches Übernahmeangebot. Beschwerdelegitimation der Min-
derheitsaktionärin. Anwendbarkeit der Mindestpreisregel auf Er-
werb innerhalb der Anbietergruppe. Beurteilungs- und Ermessens-
spielräume sowie Begründungspflicht der Prüfstelle. Grundsatz-
urteil.
Art. 29a BV. Art. 25, Art. 32 Abs. 4, Art. 33d BEHG. Art. 37 VGG.
Art. 48 Abs. 1 VwVG. Art. 9 Abs. 3 Bst. c, Art. 30, Art. 41 Abs. 1, 4
und 5, Art. 42 BEHV-FINMA. Art. 7 Abs. 3 Bst. a, Art. 9 Abs. 1,
Art. 10 UEV.
1. Beschwerdelegitimation einer Minderheitsaktionärin, die den
Hauptteil ihrer Aktien angedient hat und daher im Zeitpunkt der
Beschwerdeerhebung über weniger als 2 % der Stimmrechte der
Zielgesellschaft verfügt (E. 1.3).
2. Beweiswert der Beurteilung durch die Prüfstelle. Voraussetzun-
gen, unter denen die Übernahmekommission oder die Eidgenös-
sische Finanzmarktaufsicht FINMA auf zusätzliche Gutachten
verzichten dürfen (E. 2).
3. Anwendbarkeit der Mindestpreisregel, wenn der Hauptakteur
einer Anbietergruppe sein Paket nicht von einem Dritten, son-
dern von einem anderen Gruppenmitglied erworben hat (E. 4).
4. Kognition des Bundesverwaltungsgerichts in Übernahmesachen
(E. 5.1).
5. Bewertung von « anderen wesentlichen Leistungen ». Der ob-
jektive Wert der Leistung ist massgeblich, nicht die Gestehungs-
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kosten des Leistungserbringers oder das subjektive Interesse des
konkreten Leistungsempfängers (E. 5.3).
6. Beurteilung der Bewertung der Leistungen, Neben- und Gegen-
leistungen, wenn der indirekte Aktienkauf nur Teil eines vertrag-
lichen Gesamtpakets ist. Die Prüfstelle hat die in Frage ste-
henden Leistungen je einzeln festzustellen und zu bewerten be-
ziehungsweise deren Bewertung durch die Anbieterin zu kon-
trollieren. Das Ergebnis dieser Prüfung ist transparent, nachvoll-
ziehbar und schlüssig zu begründen (E. 7.37.4).
7. Im konkreten Fall ist die Prüfstelle bei ihrer Beurteilung in meh-
reren Punkten von einem unzutreffenden Sachverhalt, unrich-
tigen rechtlichen Prämissen oder nicht plausiblen beziehungs-
weise nicht nachvollziehbaren Überlegungen ausgegangen. In
anderen Punkten fehlt eine eigentliche Bewertung (E. 8–13).
Offre publique d'achat (OPA). Qualité pour recourir de l'actionnaire
minoritaire. Applicabilité de la règle du prix minimum à l'acqui-
sition au sein du groupe d'offrants. Marge d'appréciation et devoir
de motivation de l'organe de contrôle. Arrêt de principe.
Art. 29a Cst. Art. 25, art. 32 al. 4, art. 33d LBVM. Art. 37 LTAF.
Art. 48 al. 1 PA. Art. 9 al. 3 let. c, art. 30, art. 41 al. 1, 4 et 5, art. 42
OBVM-FINMA. Art. 7 al. 3 let. a, art. 9 al. 1, art. 10 OOPA.
1. Qualité pour recourir d'une actionnaire minoritaire qui a offert à
l'offrant la plus grande partie de ses actions et qui pour cette
raison dispose, au moment du dépôt du recours, de moins de 2 %
des droits de vote de la société visée (consid. 1.3).
2. Valeur probante de l'appréciation de l'organe de contrôle. Condi-
tions auxquelles la Commission des OPA ou l'Autorité fédérale de
surveillance des marchés financiers FINMA peuvent renoncer à
des expertises supplémentaires (consid. 2).
3. Applicabilité de la règle du prix minimum lorsque le membre
principal d'un groupe d'offrants a acquis son paquet d'actions
non pas d'un tiers, mais d'un autre membre du groupe (con-
sid. 4).
4. Pouvoir d'examen du Tribunal administratif fédéral en matière
d'OPA (consid. 5.1).
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5. Evaluation des « autres prestations importantes ». Est détermi-
nante la valeur objective de la prestation et non son prix de
revient pour le prestataire ou l'intérêt subjectif du bénéficiaire
effectif de la prestation (consid. 5.3).
6. Appréciation de l'évaluation des prestations, prestations acces-
soires et contre-prestations lorsque l'achat indirect d'actions n'est
qu'une partie d'un paquet contractuel global. L'organe de
contrôle doit déterminer chacune des prestations en question
individuellement et les évaluer (ou vérifier l'évaluation faite par
l'offrant). Le résultat de ce contrôle doit être motivé de façon
transparente, intelligible et concluante (consid. 7.37.4).
7. Dans le cas d'espèce, l'organe de contrôle a basé son jugement
quant à plusieurs points sur des faits incorrects, des prémisses
juridiques erronées ou des réflexions peu plausibles, voire diffi-
cilement compréhensibles. Elle n'a pas procédé à une évaluation
effective concernant d'autres points (consid. 8–13).
Offerta pubblica di acquisto. Diritto di ricorrere dell'azionista di
minoranza. Applicabilità della regola del prezzo minimo all'acquisto
all'interno del gruppo degli offerenti. Potere d'esame e margine di
apprezzamento come pure obbligo di motivazione dell'organo di
controllo. Sentenza di principio.
Art. 29a Cost. Art. 25, art. 32 cpv. 4, art. 33d LBVM. Art. 37 LTAF.
Art. 48 cpv. 1 PA. Art. 9 cpv. 3 lett. c, art. 30, art. 41 cpv. 1, 4 e 5,
art. 42 OBVM-FINMA. Art. 7 cpv. 3 lett. a, art. 9 cpv. 1, art. 10 O-
COPA.
1. Diritto di ricorrere di un'azionista di minoranza che ha offerto
all'offerente la maggior parte delle sue azioni e che perciò, al
momento della presentazione del ricorso, dispone di meno del
2 % dei diritti di voto della società divisata (consid. 1.3).
2. Valore probatorio dell'apprezzamento dell'organo di controllo.
Condizioni alle quali la Commissione delle offerte pubbliche di
acquisto o l'Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari
FINMA possono rinunciare a perizie supplementari (consid. 2).
3. Applicabilità della regola del prezzo minimo, quando il membro
principale di un gruppo di offerenti ha acquistato il suo pac-
chetto di azioni non da un terzo, bensì da un altro membro del
gruppo (consid. 4).
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4. Potere d'esame del Tribunale amministrativo federale nei casi di
offerte pubbliche di acquisto (consid. 5.1).
5. Valutazione delle « altre prestazioni importanti ». Determinante è
il valore oggettivo della prestazione, non i costi di investimento
del fornitore della prestazione o l'interesse soggettivo del bene-
ficiario concreto della prestazione (consid. 5.3).
6. Apprezzamento della valutazione delle prestazioni, delle presta-
zioni accessorie e delle controprestazioni, quando l'acquisto in-
diretto di azioni è soltanto una parte del pacchetto contrattuale
complessivo. L'organo di controllo deve determinare e valutare
ogni singola prestazione in discussione o verificarne la valuta-
zione fatta dall'offerente. Il risultato di questo controllo deve es-
sere motivato in maniera trasparente, comprensibile e convin-
cente (consid. 7.3–7.4).
7. Nel caso concreto, l'organo di controllo si è basato su un accer-
tamento dei fatti scorretto, su premesse giuridicamente inesatte o
non plausibili, rispettivamente su ragionamenti non compren-
sibili. In merito ad altri punti manca un'effettiva valutazione
(consid. 813).

Die Quadrant AG (nachfolgend: Beschwerdegegnerin 1 bzw. Quadrant)
ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Lenzburg. Mitsubishi Plastics, Inc.
(Mitsubishi Plastics) ist eine Gesellschaft nach japanischem Recht mit
Sitz in Tokio.
Am 1. Mai 2009 unterzeichneten vier Verwaltungsratsmitglieder der
Quadrant, Dr. Adrian Niggli, Dr. Arno Schenk, Dr. René-Pierre Müller
und Dr. Walter Grüebler (nachfolgend: Management bzw. Mitglieder des
Managements) untereinander ein Shareholder Agreement sowie mit
Mitsubishi Plastics einen Rahmenvertrag (Framework Agreement, nach-
folgend: Rahmenvertrag) und ein Joint Venture Agreement. Diese Ver-
träge regelten insbesondere das gemeinsame Vorgehen in Bezug auf das
geplante öffentliche Kaufangebot für Quadrant.
Gestützt auf diese Verträge gründete das Management gleichentags durch
Sacheinlage die Aquamit B.V. (nachfolgend: Beschwerdegegnerin 2 bzw.
Aquamit), eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung nach niederlän-
dischem Recht mit Sitz in Amsterdam. Das Management brachte seinen
gesamten Bestand an Aktien und Optionen der Quadrant als Sacheinlage
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in die Aquamit ein, insgesamt 433'019 Quadrant-Aktien und 113'500
Quadrant-Verwaltungsratsoptionen. Unmittelbar nach der Gründung
verkaufte das Management je 50 % der von den einzelnen Aktionären
gehaltenen Aquamit-Aktien an Mitsubishi Plastics zum Preis von insge-
samt CHF 25'710'822.75. Gemäss Angebotsprospekt setzte sich dieser
Preis zusammen aus einem Preis von CHF 114.50 pro eingebrachte
Quadrant-Aktie und CHF 16.22 pro eingebrachte Quadrant-Verwal-
tungsratsoption.
Am 1. Mai 2009 unterzeichneten Aquamit und Quadrant ein Transaction
Agreement, in dem die Übernahme von Quadrant durch Aquamit und an-
schliessende Dekotierung von Quadrant vorgesehen wurde, sowie zwei
Share Purchase Agreements. Gestützt auf die erwähnten Verträge mit
dem Management unterzeichnete Mitsubishi Plastics gleichentags mit
Aquamit unter anderem einen Darlehensvertrag (Mitsubishi Loan Agree-
ment, nachfolgend: Darlehensvertrag) und einen Wandelanleihevertrag
(Convertible Bonds Agreement, nachfolgend: PTO-Wandelanleihever-
trag).
Am 4. Mai 2009 kündete Aquamit an, dass sie ein öffentliches Kauf-
angebot zum Preis von CHF 86.– pro Aktie für alle im Publikum befind-
lichen Namenaktien der Quadrant unterbreiten werde.
Am 14. Mai 2009 beantragte die Sarasin Investmentfonds AG (nach-
folgend: Beschwerdeführerin) bei der Übernahmekommission (nachfol-
gend auch: Erstinstanz) sofortige Parteistellung und verlangte Akten-
einsicht. Zu jenem Zeitpunkt hielt sie eine Beteiligung von 2,18 % der
Stimmrechte der Quadrant.
Das Angebot der Aquamit wurde am 2. Juni 2009 veröffentlicht. Der
Angebotspreis pro Aktie der Quadrant betrug CHF 86.–. Im Angebots-
prospekt wurde ausgeführt, dieser Preis entspreche einer Prämie von
57,8 % gegenüber dem volumengewichteten Durchschnittskurs der Aktie
während der letzten 60 Börsentage vor der Publikation der Voran-
meldung vom 4. Mai 2009 und liege 24,9 % unter dem höchsten von
Aquamit oder von mit ihr in gemeinsamer Absprache handelnden Perso-
nen (ausser Quadrant) in den letzten zwölf Monaten bezahlten Preis von
CHF 114,50 pro Quadrant-Aktie. Der höchste in diesem Zeitraum für
Finanzinstrumente bezahlte Preis betrage CHF 16.22 und sei im Rahmen
der Übertragung der Aquamit-Aktien indirekt für die Quadrant-Verwal-
tungsratsoptionen entrichtet worden. Diese Optionen seien durch die
Bank Vontobel AG nach der Black-Scholes-Methode bewertet worden,
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wobei die Quadrant-Aktien zu einem Wert von je CHF 107.50 in die
Berechnung eingesetzt worden seien.
Die Beschwerdeführerin erhob am 9. Juni 2009 Einsprache gegen die
Verfügung Nr. 410/01 Quadrant AG vom 29. Mai 2009 der Erstinstanz.
Im Hauptantrag verlangte sie eine Erhöhung des Angebotspreises. Dieser
habe dem Preis zu entsprechen, der den nicht-exekutiven Verwaltungs-
räten der Quadrant im Zusammenhang mit ihren Optionen angeboten
worden sei, nämlich CHF 187.25, eventualiter sei er durch einen neutra-
len Gutachter zu bestimmen. Eventualiter sei der Angebotspreis auf 75 %
des Preises zu erhöhen, der sich aus dem Vorerwerb der Mitarbeiter-
optionen des Managements zum Preis von CHF 16.22 ergebe, nämlich
CHF 174,38 beziehungsweise gemäss Bestimmung durch einen neutralen
Gutachter. Oder, falls dieser Wert höher sei, sei der Angebotspreis auf
75 % des Preises zu erhöhen, der sich aus der Summe von CHF 114.50
zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten Zusatzleistungen ergebe, die
das Management im Rahmen der Transaktion erhalte, insbesondere be-
züglich Finanzierung der Aquamit, Refinanzierung der Quadrant, Vor-
kaufs- und Mitverkaufsrechte, wobei der Wert dieser Zusatzleistungen
durch einen neutralen Gutachter zu bestimmen sei.
Mit Stellungnahmen vom 12. Juni 2009 beantragten Aquamit und
Quadrant die Abweisung der Einsprache. Gleichentags nahm auch die
Prüfstelle Stellung zur Frage der Berücksichtigung allfälliger Zusatzleis-
tungen.
Die Erstinstanz wies die Einsprache mit Verfügung Nr. 410/02 vom
16. Juni 2009 ab. Gegen diese Verfügung erhob die Beschwerdeführerin
am 23. Juni 2009 Beschwerde bei der Eidgenössischen Finanzmarkt-
aufsicht FINMA (nachfolgend: FINMA oder Vorinstanz) und beantragte,
die Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 der Erstinstanz sei aufzu-
heben und der Angebotspreis sei auf 75 % des Preises zu erhöhen, der
sich aus CHF 114.50 zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten Zu-
satzleistungen oder aus dem Aktienwert, berechnet aufgrund des Erwerbs
der Mitarbeiteroptionen zum Preis von CHF 16.22 zuzüglich der zu
Verkehrswerten bewerteten Zusatzleistungen, ergebe. Eventualiter sei der
Angebotspreis auf den Preis zu erhöhen, der den nicht-exekutiven Ver-
waltungsräten der Quadrant für den Rückkauf ihrer Option durch die
Zielgesellschaft angeboten werde. Die Beschwerdeführerin stellte zudem
verschiedene Verfahrensanträge. Sie verlangte insbesondere, dass die An-
nahmefrist des Angebotes bis zur Klärung des Angebotspreises auszu-
setzen sei.
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Am 1. Juli 2009 beantragten Quadrant und Aquamit die Abweisung der
Beschwerde.
Mit Verfügung vom 8. Juli 2009 wies die Vorinstanz die Beschwerde ab
und bestätigte die Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 der Erst-
instanz.
Gegen den Beschwerdeentscheid der Vorinstanz vom 8. Juli 2009 hat die
Beschwerdeführerin am 19. August 2009 Beschwerde beim Bundesver-
waltungsgericht erhoben. Sie beantragt, die angefochtene Verfügung sei
kostenfällig aufzuheben und der Angebotspreis des öffentlichen Ange-
botes von Aquamit für sämtliche Aktien der Quadrant sei auf mindestens
CHF 246.44 anzuheben; eventualiter sei die angefochtene Verfügung
aufzuheben und die Sache sei zur Feststellung des Sachverhalts und zur
neuen Beurteilung an die Vorinstanz zurückzuweisen.
In ihrer Vernehmlassung vom 25. September 2009 führt die Erstinstanz
aus, nachdem die Beschwerdeführerin 75'000 Aktien der Quadrant im
Rahmen des öffentlichen Angebotes Aquamit angedient habe, halte sie
nicht mehr 2 % der Stimmrechte der Quadrant. Durch die Veräusserung
dieser Beteiligung habe sie daher ihre Parteistellung verloren.
Mit Vernehmlassung vom 25. September 2009 beantragt auch die Vor-
instanz, auf die Beschwerde sei nicht einzutreten.
Mit Beschwerdeantwort vom 22. Oktober 2009 beantragt Quadrant, auf
die Beschwerde sei mangels Beschwerdelegitimation der Beschwerde-
führerin nicht einzutreten, eventualiter sei sie abzuweisen.
Mit Beschwerdeantwort vom 23. Oktober 2009 beantragt Aquamit, auf
die Beschwerde sei mangels Beschwerdelegitimation der Beschwerde-
führerin nicht einzutreten beziehungsweise sie sei abzuschreiben; even-
tualiter sei sie abzuweisen.
Mit Replik vom 8. Januar 2010 hält die Beschwerdeführerin an ihren
Anträgen und Ausführungen fest.
Mit Dupliken vom 12. März 2010 halten Aquamit und Quadrant an ihren
bisherigen Anträgen fest.
Die Beschwerde wird teilweise gutgeheissen, soweit darauf eingetreten
wird.


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928 BVGE / ATAF / DTAF

Aus den Erwägungen:
1.3 Die Vorinstanzen und die Beschwerdegegnerinnen machen
geltend, die Beschwerdeführerin sei aufgrund der spezialgesetzlichen
Bestimmungen nicht mehr zur Beschwerdeführung legitimiert, weil sie
nicht mehr 2 % der Quadrant-Aktien halte. Die Beschwerdeführerin habe
zwar aufgrund ihrer Beteiligung von mehr als 2 % der Stimmrechte der
Quadrant im Verfahren vor der Erst- und Vorinstanz Parteistellung erhal-
ten. In der Zwischenzeit habe sie aber 75'000 Aktien angedient und damit
bereits im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung nur noch über eine Beteili-
gung von 100 Aktien oder 0,0036 % der Stimmrechte verfügt. Die spe-
zialgesetzliche Bestimmung im Bundesgesetz vom 24. März 1995 über
die Börsen und den Effektenhandel (Börsengesetz, BEHG, SR 954.1),
wonach nur Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Ziel-
gesellschaft Parteistellung verlangen könnten, müsse auch für das Ver-
fahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten. Wenn ein qualifizierter
Aktionär nicht mehr 2 % an der Zielgesellschaft halte, entfalle die
Parteistellung. Nach bundesgerichtlicher Rechtsprechung sei die Frage
der Parteistellung in den verschiedenen Verfahrensstadien vor der Über-
nahmekommission und vor der FINMA übereinstimmend zu lösen. Dies
müsse unter dem neuen Recht auch für das Verfahren vor dem Bundes-
verwaltungsgericht gelten. Auch in Bezug auf das Kartellrecht habe das
Bundesgericht entschieden, die Bestimmung, wonach nur den beteiligten
Unternehmen Parteirechte zukommen, finde auch auf das Beschwerde-
verfahren Anwendung, da sonst die vom Gesetzgeber beabsichtigte
Beschleunigung des Verfahrens bei Unternehmenszusammenschlüssen
gefährdet würde. Die im Börsengesetz statuierte 2 %-Schwelle bezwecke
ebenfalls, eine übermässige Belastung des Verfahrens zu verhindern. Bei
Übernahmen sei das Bedürfnis nach einer besonders raschen Erledigung
der Verfahren zu berücksichtigen und Rechtsunsicherheiten sollten ver-
mieden werden. In Anwendung der Prinzipien, die der kartellrechtlichen
Rechtsprechung zugrunde lägen, müsse auch bei Übernahmesachen
gelten, dass zur Beschwerde nur Aktionäre legitimiert seien, die ununter-
brochen bis zur endgültigen Urteilsfällung durch das Bundesverwal-
tungsgericht eine Beteiligung von mindestens 2 % der Stimmrechte an
der Zielgesellschaft hielten.
1.3.1 Das Börsengesetz sieht für das Verfahren vor der Übernahme-
kommission vor, dass der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in
gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre
Finanzmarktaufsicht 2011/47


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mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft Parteistel-
lung haben oder bei der Übernahmekommission beanspruchen können
(Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Im Rahmen der Regelung des Beschwer-
deverfahrens vor der FINMA verweist das Gesetz ausdrücklich auf diese
Bestimmung und erklärt sie als ebenfalls anwendbar (Art. 33c Abs. 3
BEHG). Für das in Art. 33d BEHG geregelte Beschwerdeverfahren vor
dem Bundesverwaltungsgericht fehlt dagegen ein entsprechender Ver-
weis. Das Börsengesetz bestimmt lediglich, dass gegen Entscheide der
FINMA in Übernahmesachen nach Massgabe des Bundesgesetzes vom
17. Juni 2005 über das Bundesverwaltungsgericht (Verwaltungsgerichts-
gesetz, VGG, SR 173.32) beim Bundesverwaltungsgericht Beschwerde
geführt werden kann, dass die Beschwerde innerhalb von 10 Tagen ein-
zureichen ist und dass sie keine aufschiebende Wirkung hat (Art. 33d
BEHG). Über diese Bestimmung hinaus äussert sich das Börsengesetz
nicht weiter zur Frage, wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundes-
verwaltungsgericht Parteistellung hat.
1.3.2 Ausgangspunkt jeder Auslegung bildet der Wortlaut der Be-
stimmung. Ist der Text nicht klar und sind verschiedene Interpretationen
möglich, so muss unter Berücksichtigung aller Auslegungselemente nach
seiner wahren Tragweite gesucht werden. Abzustellen ist dabei nament-
lich auf die Entstehungsgeschichte der Norm und ihren Zweck, auf die
dem Text zu Grunde liegenden Wertungen sowie auf die Bedeutung, die
der Norm im Kontext mit anderen Bestimmungen zukommt. Die Geset-
zesmaterialien sind zwar nicht unmittelbar entscheidend, dienen aber als
Hilfsmittel, um den Sinn der Norm zu erkennen. Namentlich bei neueren
Texten kommt den Materialien eine besondere Stellung zu, weil verän-
derte Umstände oder ein gewandeltes Rechtsverständnis eine andere
Lösung weniger nahelegen (vgl. zur Auslegung allgemein ULRICH
HÄFELIN/GEORG MÜLLER/FELIX UHLMANN, Allgemeines Verwaltungs-
recht, 6. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2010, Rz. 214 ff. mit weiteren Hinwie-
sen; ERNST A. KRAMER, Juristische Methodenlehre, 3. Aufl., Bern 2010,
S. 53 ff.). Das Bundesgericht hat sich bei der Auslegung von Erlassen
stets von einem Methodenpluralismus leiten lassen und nur dann allein
auf das grammatische Element abgestellt, wenn sich daraus zweifelsfrei
die sachlich richtige Lösung ergab (BGE 134 I 184 E. 5.1 mit Hinwei-
sen). Eine Lücke im Gesetz besteht, wenn sich eine Regelung als unvoll-
ständig erweist, weil sie jede Antwort auf die sich stellende Rechtsfrage
schuldig bleibt oder eine Antwort gibt, die aber als sachlich unhaltbar
angesehen werden muss. Hat der Gesetzgeber eine Rechtsfrage nicht
übersehen, sondern stillschweigend ‒ im negativen Sinn ‒ mitentschie-
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den (qualifiziertes Schweigen), bleibt kein Raum für richterliche Lücken-
füllung (BGE 134 V 182 E. 4.1 mit Hinweisen).
1.3.3 Im vorliegenden Fall ist der in Frage stehende Gesetzeswortlaut
klar. Zwar äussert sich das Börsengesetz nicht spezifisch zur Frage, wer
im Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistel-
lung hat. Dies bedeutet indessen lediglich, dass das Gesetz keine spezial-
gesetzliche Norm enthält, die der Regelung im Bundesgesetz vom
20. Dezember 1968 über das Verwaltungsverfahren (Verwaltungsverfah-
rensgesetz, VwVG, SR 172.021) vorgehen könnte. Stattdessen wird in
Art. 33d Abs. 1 BEHG ausgeführt, dass beim Bundesverwaltungsgericht
« nach Massgabe des Verwaltungsgerichtsgesetzes » Beschwerde geführt
werden könne. Das Verwaltungsgerichtsgesetz seinerseits sieht ausdrück-
lich vor, dass das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht sich
nach dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet (Art. 37 VGG). Durch
diesen Verweis auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und den Verzicht auf
abweichende spezialgesetzliche Bestimmungen ist in Art. 33d BEHG
somit unzweideutig geregelt, dass sich die Frage nach der Beschwer-
delegitimation für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht aus-
schliesslich nach dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet.
Eine Auslegung, wonach die Einschränkung der Parteistellung, wie sie
im Gesetz für das Verfahren vor der Übernahmekommission und für das
Beschwerdeverfahren vor der FINMA ausdrücklich vorgesehen ist, trotz
dem Fehlen einer entsprechenden ausdrücklichen Bestimmung in
gleicher Weise auch für das Beschwerdeverfahren vor dem Bundesver-
waltungsgericht gelten soll, würde somit voraussetzen, dass ein gesetz-
geberisches Versehen beziehungsweise eine « planwidrige Unvollstän-
digkeit » vorliegt, welche richterlich korrigiert werden darf.
1.3.4 Die in Frage stehenden Bestimmungen im Börsengesetz wurden
anlässlich der Einführung des Bundesgesetzes vom 22. Juni 2007 über
die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (Finanzmarktaufsichtsgesetz,
FINMAG, SR 956.1) per 1. Januar 2009 eingefügt. Aus den Materialien
geht hervor, dass dem historischen Gesetzgeber dabei bewusst war, dass
die Frage der Parteistellung ausdrücklich zu regeln war. So wurde in der
Botschaft ausgeführt, dass « [a]us Erfahrungen in der Praxis, vor allem
aber auch aus verfassungsrechtlichen Gründen (...) Bedarf [besteht], auf
Gesetzesstufe zu klären, wer in Übernahmesachen Parteistellung hat »
(Botschaft des Bundesrates vom 1. Februar 2006 zum Bundesgesetz über
die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht, BBl 2006 2905 f., nachfolgend:
Botschaft zum FINMAG).
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 931

In der Folge wurden insbesondere einige wichtige Fragen bezüglich des
Verfahrens vor der Übernahmekommission erstmals auf Gesetzesstufe
geregelt. Neu ist diesbezüglich insbesondere, dass für das Verfahren vor
der Übernahmekommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz gilt
und die Übernahmekommission nunmehr Verfügungen im Sinne von
Art. 5 VwVG erlässt, welche in der Folge mit Beschwerde bei der
FINMA angefochten werden können. Abweichend von den Bestimmun-
gen des Verwaltungsverfahrensgesetzes wurden indessen einige Spezial-
vorschriften vorgesehen, so insbesondere auch die Regelung der
Parteistellung vor der Übernahmekommission. Parteistellung haben oder
verlangen können nur der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in
gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre
mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft (Art. 33b
Abs. 2 und 3 BEHG). Neu wurde im Börsengesetz nun auch ausdrücklich
vorgesehen, dass die gleichen Verfahrensbestimmungen auch für das
Beschwerdeverfahren vor der FINMA gelten (vgl. Art. 33c Abs. 3
BEHG).
Im Börsengesetz wurde neu auch das Beschwerdeverfahren vor dem
Bundesverwaltungsgericht geregelt (Art. 33d BEHG). In die entspre-
chende Bestimmung wurde indessen kein Verweis auf die spezifischen
Verfahrensregeln von Art. 33b BEHG und insbesondere kein Verweis auf
die Regelung der Parteistellung in Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG aufge-
nommen. Stattdessen verweist die Bestimmung, wie dargelegt, ausdrück-
lich auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und damit indirekt auch auf das
Verwaltungsverfahrensgesetz. Im Gegensatz zur Regelung, die früher in
Bezug auf das Rechtsmittelverfahren vor dem Bundesgericht galt, und
wie sie für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA gilt, wurde in der
neuen Regelung im Börsengesetz der Beschwerde an das Bundesver-
waltungsgericht die aufschiebende Wirkung grundsätzlich entzogen
(Art. 33d Abs. 2 BEHG).
Die Ausführungen in der Botschaft zum FINMAG zeigen, dass der histo-
rische Gesetzgeber beabsichtigte, die Frage der Parteistellung ausdrück-
lich zu regeln. In der Folge sah er für zwei von drei Verfahrensstufen eine
spezifische Regelung der Parteistellung vor, nicht aber für die dritte Ver-
fahrensstufe, für die er aber ebenfalls spezifische Verfahrensregeln auf-
stellte. Diese Umstände sprechen somit klar gegen die Annahme, dass ein
analoger Verweis auf die vor der Übernahmekommission geltende Rege-
lung der Parteistellung für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungs-
2011/47 Finanzmarktaufsicht


932 BVGE / ATAF / DTAF

gericht nur « versehentlich » vergessen worden sein könnte und damit
eine planwidrige Unvollständigkeit vorliegen würde.
1.3.5 Die Beschwerdegegnerinnen berufen sich zur Begründung ihrer
Auffassung vor allem auf die bundesgerichtliche Rechtsprechung, in der
das Bundesgericht die Auffassung vertreten hatte, es dränge sich auf, die
Frage der Parteistellung vor der Übernahmekommission und vor der Eid-
genössischen Bankenkommission (EBK) in beiden Verfahren über-
einstimmend zu lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen). Wie es sich
damit verhält, ist im Kontext der teleologischen Auslegung (Auslegung
nach dem Sinn und Zweck der Norm) zu prüfen.
In den angeführten Urteilen stellte das Bundesgericht fest, die Verfah-
rensbestimmungen der Verordnung der Übernahmekommission vom
21. Juli 1997 über öffentliche Kaufangebote (Übernahmeverordnung-
UEK, UEV-UEK) (AS 1997 2061, AS 1998 1541) stellten eine lex
specialis zum Verwaltungsverfahrensgesetz dar, da dieses ausdrücklich
nicht auf das Verfahren vor der Übernahmekommission anwendbar sei
(BGE 129 II 183 E. 4.2, BGE 133 II 81 E. 4.1). Die Übernahmekom-
mission habe keine Verfügungskompetenz; ihre Empfehlungen ent-
falteten keine Rechtswirkungen für die Parteien und könnten daher auch
nicht angefochten werden. Auch der Anbieterin oder der Zielgesellschaft
stehe kein Rechtsmittel an die Bankenkommission zu. Umso weniger
komme der (qualifizierten) Minderheitsaktionärin der Zielgesellschaft
Parteistellung im Verfahren vor der Bankenkommission zu (BGE 133 II
81 E. 5.3). Den gesetzlichen Bestimmungen über öffentliche Kaufange-
bote lägen verschiedene, teilweise gegenläufige, individuelle und funk-
tionelle, börsen- sowie gesellschaftsrechtliche Schutzziele zugrunde.
Geschützt werden sollten namentlich die Minderheitsaktionäre der Ziel-
gesellschaft, andererseits solle aber auch die Zielgesellschaft vor einer
unzumutbaren Beeinträchtigung ihrer Geschäftstätigkeit geschützt wer-
den. Übernahmetransaktionen müssten daher regelmässig innert kurzer
Frist durchgeführt werden. Die beteiligten Gesellschaften könnten nicht
auf unbestimmte Zeit über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten
Transaktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hin-
weisen). Zwar bestimme sich die Frage der Parteistellung vor der Ban-
kenkommission nach Art. 6 VwVG, doch sei diese Bestimmung im
Lichte der besonderen Organisations- und Verfahrensbestimmungen der
Börsengesetzgebung auszulegen. Das Verfahren vor der Übernahme-
kommission dürfe nicht von Personen, die in diesem Verfahren keine
Parteistellung hätten, durch die Eröffnung eines Verfahrens vor der Ban-
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 933

kenkommission wieder blockiert werden können. Die Gefahr, dass
Gerichtsverfahren die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens
während längerer Zeit letztendlich ungerechtfertigt verzögerten oder
sogar verunmöglichten, gelte umso mehr für das Verfahren vor der Ban-
kenkommission und die damit verbundene Möglichkeit, deren Verfü-
gungen beim Bundesgericht anzufechten. Auch würde die eigentliche
Auseinandersetzung dann nicht vor der über besonderen Sachverstand
und Beurteilungsnähe verfügenden Übernahmekommission, sondern erst
vor der Aufsichtsbehörde stattfinden. Es dränge sich daher auf, die Frage
der Parteistellung vor der Übernahmekommission und vor der
Bankenkommission in beiden Verfahren übereinstimmend zu lösen (BGE
133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen).
Diese Bundesgerichtsurteile basieren indessen auf der Rechtslage, wie
sie vor der Änderung des Börsengesetzes bestand. Vor der Einführung
des Finanzmarktaufsichtsgesetzes per 1. Januar 2009 und der damit ein-
hergehenden Änderung des Verfahrensrechts in Übernahmesachen direkt
im Börsengesetz war das Verfahren vor der Übernahmekommission und
vor der (damaligen) Eidgenössischen Bankenkommission lediglich auf
Verordnungsstufe geregelt. Die Übernahmeverordnung-UEK sah vor,
dass lediglich der Anbieter, die mit ihm in gemeinsamer Absprache han-
delnden Personen und die Zielgesellschaft im Verfahren Parteistellung
hatten (Art. 53 Abs. 1 UEV-UEK). Wer ein direktes berechtigtes Inte-
resse geltend machte, konnte als Intervenient am Verfahren teilnehmen
und Einwendungen vorbringen, so insbesondere Aktionäre, die über eine
Beteiligung von mindestens 5 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft
verfügten (Art. 54 Abs. 1 i. V. m. Art. 38 UEV-UEK). Das Verwaltungs-
verfahrensgesetz war auf das Verfahren vor der Übernahmekommission
indessen ausdrücklich nicht anwendbar (Art. 55 Abs. 5 UEV-UEK). Erst
das Verfahren vor der Bankenkommission war ein ordentliches Ver-
waltungsverfahren, das mit einer anfechtbaren Verfügung endete.
Einer der beiden wesentlichen Punkte, die in diesem bundesgerichtlichen
Urteil zu einer Verneinung der Beschwerdelegitimation der qualifizierten
Zielaktionäre führten, war diese unter der alten Regelung des Übernah-
meverfahrens fehlende Verfügungskompetenz der Übernahmekommis-
sion. Diesbezüglich hat sich die Rechtslage aber seit dem 1. Januar 2009
wesentlich verändert: So gilt für das Verfahren vor der Übernahme-
kommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz und die Übernahme-
kommission erlässt nunmehr Verfügungen im Sinne von Art. 5 VwVG,
2011/47 Finanzmarktaufsicht


934 BVGE / ATAF / DTAF

welche in der Folge mit Beschwerde bei der FINMA angefochten werden
können (vgl. Art. 33a Abs. 1 und Art. 33c Abs. 1 BEHG).
Ein weiterer wesentlicher Grund, warum den Minderheitsaktionären der
Zielgesellschaft nach altem Recht die Parteistellung verweigert wurde,
lag darin, dass sie nach der Auffassung des Bundesgerichts nicht die
Macht haben sollten, die effiziente Durchführung des Übernahmever-
fahrens während längerer Zeit durch ungerechtfertigt eingeleitete Ge-
richtsverfahren zu verzögern oder sogar zu verunmöglichen. Übernahme-
transaktionen müssten regelmässig innert kurzer Frist durchgeführt
werden, denn die beteiligten Gesellschaften, insbesondere die Zielgesell-
schaft, könnten nicht auf unbestimmte Zeit über den Erfolg oder
Nichterfolg der geplanten Transaktion im Ungewissen bleiben (BGE 133
II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Um diese Interessen der Anbieter und der
Zielgesellschaft an einer raschen Abwicklung des Übernahmeverfahrens
genügend zu schützen, hat der Gesetzgeber im Kontext der neuen Rege-
lung vorgesehen, dass die Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht
keine aufschiebende Wirkung hat (Art. 33d Abs. 2 BEHG). Damit ist nun
auf eine andere Weise sichergestellt, dass die Möglichkeit der Beschwer-
de an das Bundesverwaltungsgericht nicht für « tactical litigations »
missbraucht werden kann. Die Gefahr, dass Minderheitsaktionäre der
Zielgesellschaft die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens
während längerer Zeit durch ungerechtfertigt eingeleitete Gerichtsver-
fahren verzögern oder sogar verunmöglichen können (vgl. BGE 133 II 81
E. 4.3.2), besteht unter der neuen Regelung im Börsengesetz auch dann
nicht, wenn ihnen Parteistellung zukommt, denn eine allfällige Be-
schwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann sich in der Regel nur
mehr rückwirkend und nur dann auf das Übernahmeverfahren auswirken,
wenn sie gerechtfertigterweise erhoben wurde beziehungsweise wenn das
letztinstanzlich zuständige Bundesverwaltungsgericht zum Schluss
kommt, sie sei begründet.
Es ergibt sich somit, dass die beiden entscheidenden Gründe, welche
nach der alten Regelung für die Verweigerung der Parteistellung gegen-
über den Zielaktionären angeführt wurden, unter dem neuen Recht nicht
mehr bestehen. Das Bundesgericht wies im angeführten Urteil denn auch
ausdrücklich darauf hin, dass die damals absehbaren, im Rahmen der
integrierten Finanzmarktaufsicht geplanten Gesetzesänderungen zu be-
trächtlichen Änderungen gegenüber dem damals geltenden System füh-
ren würden, weshalb daraus keine Rückschlüsse gezogen werden dürften
(BGE 133 II 81 E. 4.3.4).
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 935

Die in diesem Urteil angeführten Überlegungen sind daher nicht geeig-
net, die heute geltende verfahrensrechtliche Regelung des Übernahme-
rechts als planwidrig unvollständig erscheinen zu lassen.
1.3.6 Anlässlich der systematischen Auslegung ergibt sich eine nahe-
liegende Begründung dafür, warum der Gesetzgeber anlässlich der Ein-
führung der neuen Verfahrensbestimmungen im Börsenrecht die Ein-
schränkung der Parteistellung, wie sie für das Verfahren vor der Über-
nahmekommission und für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA
gilt, nicht auch in gleicher Weise auch für das Beschwerdeverfahren vor
dem Bundesverwaltungsgericht vorsah: Wie aus den dargelegten Mate-
rialien hervorgeht, war dem historischen Gesetzgeber bewusst, dass « vor
allem aber auch aus verfassungsrechtlichen Gründen [...] Bedarf [be-
steht], auf Gesetzesstufe zu klären, wer in Übernahmesachen Partei-
stellung hat » (Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2905 f.). Bezüglich
der verfassungsrechtlichen Gründe, die diesbezüglich eine Klärung erfor-
derlich machten, ist in erster Linie an die Rechtsweggarantie zu denken
(Art. 29a der Bundesverfassung der Schweizerischen Eidgenossenschaft
vom 18. April 1999 [BV, SR 101]), die am 1. Januar 2007 in Kraft
getreten ist. Danach hat jede Person bei Rechtsstreitigkeiten Anspruch
auf Beurteilung durch eine richterliche Behörde. Bund und Kantone
können durch Gesetz die richterliche Beurteilung in Ausnahmefällen aus-
schliessen (Art. 29a BV). Die Rechtsweggarantie gewährleistet dem Bür-
ger bei allen Rechtsstreitigkeiten, also auch in Verwaltungssachen, den
Zugang zu wenigstens einem unabhängigen Gericht, welches Rechts-
und Sachverhaltsfragen umfassend überprüfen kann (vgl. ANDREAS
KLEY, in: Ehrenzeller/Mastronardi/Schweizer/Vallender [Hrsg.], Die
schweizerische Bundesverfassung, Kommentar, 2. Aufl., Zürich 2008,
Rz. 9 zu Art. 29a; ULRICH HÄFELIN/WALTER HALLER/ HELEN KELLER,
Schweizerisches Bundesstaatsrecht, 7. Aufl., Zürich/ Basel/Genf 2008,
Rz. 845b; ANDREAS AUER/GIORGIO MALINVERNI/MICHEL HOTTELIER,
Droit constitutionnel suisse, 2. Aufl., Bern 2006, Rz. 1208). Die Rechts-
weggarantie konkretisiert nicht einfach eine bereits bisher bestehende
Rechtspraxis, sondern sie begründet ein neues verfassungsmässiges
Recht, das es vor dem Inkrafttreten von Art. 29a BV in dieser allge-
meinen Form nicht gab (vgl. KLEY, a. a. O., Rz. 2; HÄFELIN/HAL-
LER/KELLER, a. a. O., Rz. 845). Einschränkungen des Gerichtszugangs
sind seither nur mehr in Ausnahmefällen und durch eine ausdrückliche
Bestimmung in einem Gesetz im formellen Sinn zulässig (vgl. KLEY,
a. a. O., Rz. 18; HÄFELIN/HALLER/KELLER, a. a. O., Rz. 847). Die
Rechtsweggarantie hat direkte Auswirkungen auf Bestimmungen, welche
2011/47 Finanzmarktaufsicht


936 BVGE / ATAF / DTAF

die Legitimation zu einem Rechtsmittel regeln, denn es gilt der Grund-
satz, dass die Sachurteilsvoraussetzungen nicht so definiert oder ausge-
legt werden dürfen, dass ein aufgrund der Rechtsweggarantie gegebener
Gerichtszugang dadurch übermässig erschwert oder gar versperrt würde
(vgl. MARION SPORI, Vereinbarkeit des Erfordernisses des aktuellen
schutzwürdigen Interesses mit der Rechtsweggarantie von Art. 29a BV
und dem Recht auf eine wirksame Beschwerde nach Art. 13 EMRK,
Aktuelle Juristische Praxis [AJP] 2/2008 S. 151; ESTHER TOPHINKE, Be-
deutung der Rechtsweggarantie für die Anpassung der kantonalen Ge-
setzgebung, Schweizerisches Zentralblatt für Staats- und Verwaltungs-
recht 107/2006 S. 92 f.).
Versucht ein Aktionär der Zielgesellschaft, seinen Anspruch, im Fall
eines Kontrollwechsels seine Titel zum gesetzlich vorgesehenen Min-
destpreis (vgl. Art. 32 Abs. 4 BEHG) verkaufen zu können, gerichtlich
geltend zu machen, so liegt eine Rechtsstreitigkeit im Sinne von Art. 29a
BV vor, welche unter den Schutzbereich der Rechtsweggarantie fällt.
Ob es sich dabei auch um ein « civil right » im Sinne von Art. 6 Abs. 1
der Konvention vom 4. November 1950 zum Schutze der Menschen-
rechte und Grundfreiheiten (EMRK, SR 0.101) handelt, wie die Be-
schwerdeführerin geltend macht, braucht bei diesem Zwischenergebnis
nicht weiter geprüft zu werden.
Aufgrund einer systematischen Auslegung drängt sich daher die Annah-
me auf, dass der Gesetzgeber bewusst für die einzige gerichtliche Instanz
keine Einschränkung vorgesehen hat, weil er den verfassungsmässigen
Anspruch des Minderheitsaktionärs auf den Zugang zu einem Gericht
respektieren wollte.
1.3.7 Zusammenfassend ergibt sich als Resultat der verschiedenen
Auslegungsmethoden, dass das Börsengesetz die Frage, wer im Be-
schwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistellung
hat, eindeutig regelt durch den Verweis auf das Verwaltungsgerichts-
gesetz und damit indirekt auf die Regelung der Beschwerdelegitimation
gemäss Art. 48 Abs. 1 VwVG. Die Regelungen, wer im Verfahren vor der
Übernahmekommission und im Beschwerdeverfahren vor der FINMA
Parteistellung hat und wer zur Beschwerde ans Bundesverwaltungsge-
richt legitimiert ist, sind somit nicht identisch. Anhaltspunkte dafür, dass
diese Differenzierung ein gesetzgeberisches Versehen wären, sind nicht
ersichtlich. Vielmehr ist davon auszugehen, dass es sich um einen be-
wussten Entscheid des historischen Gesetzgebers handelt, der sich in
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 937

systematischer Hinsicht zwingend aus dem übergeordneten Verfassungs-
recht ergibt. Die Gründe, mit denen unter dem alten Recht die fehlende
Beschwerdebefugnis der Zielaktionäre teleologisch begründet wurde,
sind wegen der unter dem neuen Recht fehlenden aufschiebenden Wir-
kung der Beschwerde ans Bundesverwaltungsgericht weggefallen und
stehen daher einer Auslegung nach dem Wortlaut nicht entgegen.
Der Auffassung der Beschwerdegegnerinnen und der Vorinstanzen,
wonach die Beschwerdeführerin nur zur Beschwerde legitimiert wäre,
wenn sie auch im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung beziehungsweise
des Urteils des Bundesverwaltungsgerichts noch einen bestimmten Min-
destanteil an Aktien beziehungsweise Stimmrechten der Zielgesellschaft
halten würde, kann daher nicht gefolgt werden. Vielmehr richtet sich die
Frage der Beschwerdelegitimation ausschliesslich nach den Bestimmun-
gen des Verwaltungsverfahrensgesetzes.
1.4 Nach den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes ist
zur Beschwerde legitimiert, wer vor der Vorinstanz am Verfahren teil-
genommen oder keine Möglichkeit zur Teilnahme erhalten hat, durch die
angefochtene Verfügung besonders berührt ist und ein schutzwürdiges
Interesse an deren Aufhebung oder Änderung hat (Art. 48 Abs. 1
VwVG).
1.4.1 (…)
1.4.2 Ein Interesse nach Art. 48 Abs. 1 Bst. c VwVG ist dann schutz-
würdig, wenn durch den Ausgang des Verfahrens die tatsächliche oder
rechtliche Situation des Beschwerdeführers noch beeinflusst werden
kann (BVGE 2009/31 E. 3.1 mit Hinweisen).
Die Beschwerdeführerin ist formelle und materielle Adressatin der ange-
fochtenen Verfügung, mit der ihre Beschwerde abgewiesen wurde. Es ist
offensichtlich und unbestritten, dass eine Gutheissung ihrer Beschwerde
durch das Bundesverwaltungsgericht dazu führen würde, dass sie von
Aquamit für die angedienten 75'000 Aktien eine Nachzahlung und für die
übrigen 100 Aktien aufgrund der von der Anbieterin in der Zwischenzeit
eingeleiteten Kraftloserklärung den korrigierten Angebotspreis erhalten
würde (vgl. Art. 26 und Art. 33 Abs. 2 BEHG). Insofern hat sie ein nach
wie vor aktuelles praktisches Interesse an einer Erhöhung des Angebots-
preises durch das angerufene Gericht.
1.4.3 Das Beschwerdebegehren der Beschwerdeführerin lautet auf
eine Erhöhung des Angebotspreises « für sämtliche Aktien der Quadrant
2011/47 Finanzmarktaufsicht


938 BVGE / ATAF / DTAF

AG ». Die Parteien scheinen davon auszugehen, dass die vorinstanz-
lichen Verfügungen, mit denen bestätigt wurde, dass das Angebot von
Aquamit den gesetzlichen Bestimmungen entspreche, nur ungeteilt ange-
fochten werden könnte, das heisst mit Wirkung für sämtliche Aktionäre,
an die sich das Angebot ursprünglich richtete, beziehungsweise dass eine
allfällige Gutheissung der Beschwerde Nachzahlungen der Anbieterin an
sämtliche übrigen Aktionäre auslösen würde.
Auch im Verwaltungsrecht gilt indessen, dass die direkte Rechtskraft-
wirkung von Gerichtsurteilen sich grundsätzlich nur auf die Parteien des
betreffenden Verfahrens erstreckt (vgl. Urteil des Bundesgerichts
1P.706/2003 vom 23. Februar 2004 E. 2.6; FRITZ GYGI, Bundesverwal-
tungsrechtspflege, 2. Aufl., Bern 1983, S. 323; Urteil des Bundesverwal-
tungsgerichts B–4171/2008 vom 31. Juli 2009 E. 5, Urteil des Bundes-
verwaltungsgerichts B–4312/2008 vom 31. Juli 2009 E. 5.3 sowie Urteil
des Bundesverwaltungsgerichts B–8227/2007 vom 20. März 2009
E. 8.3). Insofern kann ein Verfügungsdispositiv, welches das Angebot als
Ganzes zum Gegenstand hat, ohne Weiteres von einzelnen Adressaten
angefochten werden, gegenüber den übrigen Adressaten aber in Rechts-
kraft erwachsen.
Die Beschwerdeführerin ist durch die angefochtene Verfügung nur inso-
weit beschwert, als sie selbst durch das Angebot betroffen ist. Sie ist
daher auch nur in diesem Umfang zur Beschwerde legitimiert. Soweit ihr
Beschwerdebegehren weiter gefasst ist, kann darauf mangels Beschwer
nicht eingetreten werden.
1.5 Die Beschwerdegegnerinnen und die Vorinstanz rügen weiter,
das Verhalten der Beschwerdeführerin sei spekulativ beziehungsweise
widersprüchlich. Ein qualifizierter Aktionär müsse sich zwischen dem
Andienen seiner Aktien und dem Beschwerderecht entscheiden. Die
Beschwerdeführerin habe den Grossteil ihrer Aktien angedient und damit
den angebotenen Preis unwiderruflich akzeptiert. Mit der Erhebung der
Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht, um eine Verbesserung
dieses Preises zu erreichen, verhalte sie sich widersprüchlich. Wider-
sprüchliches Verhalten werde von der Rechtsordnung nicht geschützt.
Die Beschwerdegegnerinnen verstehen diese Argumentation als Grund,
auf die Beschwerde nicht einzutreten. Ob die Frage im Rahmen der
Prüfung des Eintretens zu behandeln ist, kann offengelassen werden, da
ihrer Argumentation ohnehin nicht gefolgt werden kann:
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 939

Die gesetzliche Pflicht, unter bestimmten Umständen den übrigen Ziel-
aktionären ein Angebot zu unterbreiten, dient dem Schutz der Minder-
heitsaktionäre anlässlich eines Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft.
Der vorgeschriebene Mindestpreis stellt dabei einen unverzichtbaren
Kernpunkt dar (vgl. Botschaft des Bundesrates vom 24. Februar 1993 zu
einem Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel, BBl 1993
I 1417 f., nachfolgend: Botschaft zum BEHG). Die zwei Bestandteile
dieser Pflicht, das Angebot und der Mindestpreis, korrelieren daher mit
dem zweiteiligen Anspruch der Minderheitsaktionäre, im Fall eines Kon-
trollwechsels in der Zielgesellschaft ihre Titel nicht nur verkaufen zu
können, sondern dafür auch den gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis zu
erhalten. Die Möglichkeit des einzelnen Minderheitsaktionärs, seine Be-
teiligungspapiere unter derartigen Bedingungen zu verkaufen, setzt
voraus, dass das Angebot zustande kommt. Steht das Angebot unter der
Bedingung, dass eine bestimmte Anzahl Aktionäre ihre Aktien andienen,
kann von einem Minderheitsaktionär daher nicht erwartet werden, dass er
seine eigenen Aktien nicht andient und damit – entgegen seinen eigenen
schutzwürdigen Interessen – dazu beiträgt, die Wahrscheinlichkeit zu
erhöhen, dass diese Angebotsbedingung nicht erfüllt wird. Es ist daher
nicht ersichtlich, inwiefern er sich widersprüchlich oder gar rechtsmiss-
bräuchlich verhalten würde, wenn er in dieser Situation durch frist-
gerechtes Andienen seiner Aktien seine grundsätzliche Verkaufswilligkeit
äussern, gleichzeitig aber – insbesondere auch durch Gebrauch der ihm
zustehenden Rechtsmittel – seinen Anspruch geltend machen würde,
seine Beteiligungspapiere nicht nur zum von der Anbieterin gebotenen
Preis, sondern zum gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis zu verkaufen.
Die Rüge der Beschwerdegegnerinnen, die Beschwerdeführerin verhalte
sich widersprüchlich oder gar rechtsmissbräuchlich, indem sie sowohl
Beschwerde erhoben als auch den grössten Teil ihrer Aktien angedient
habe, erweist sich daher als unbegründet.
1.6 Auf die Beschwerde ist daher im dargelegten Umfang einzu-
treten.
2. In verfahrensrechtlicher Hinsicht rügt die Beschwerdeführerin
eine Verletzung des Untersuchungsgrundsatzes. Weder die Vorinstanz
noch die Erstinstanz hätten eigene Sachverhaltsuntersuchungen gemacht,
sondern allein und ohne Beweisverfahren auf die Aussagen der Anbie-
terin und der Prüfstelle abgestellt. Sie hätten der Meinung der Prüfstelle
zu Unrecht eine überragende Bedeutung zugemessen, obwohl die Prüf-
stelle von Aquamit beauftragt, bezahlt und instruiert worden sei und ihre
2011/47 Finanzmarktaufsicht


940 BVGE / ATAF / DTAF

Bewertungen weder transparent noch plausibel oder nachvollziehbar
seien. Die Feststellungen der Prüfstelle hätten nicht Beweischarakter;
ihre Meinung könne nicht Massstab für die Feststellung sein, ob eine
Zusatzleistung existiere und wie diese zu bewerten sei. Die Vorinstanz
und die Erstinstanz hätten die Gleichbehandlung sicherzustellen und
dürften sich nicht allein auf den Standpunkt einer Partei abstützen. Die
Vorinstanz habe elementare Verfahrensvorschriften verletzt, weil sie die
Beschwerdeführerin nicht zum Gegenbeweis zugelassen und auf die
Einholung der beantragten Gutachten verzichtet habe. (…)
Die Vorinstanz bestreitet diese Vorwürfe. Sie habe den Sachverhalt sehr
detailliert erhoben und rechtsgenügend abgeklärt. Sie habe die Verfah-
rensakten beigezogen, den Parteien verschiedentlich Gelegenheit gege-
ben, Stellung zu nehmen, und diese Eingaben ausgewogen analysiert. Sie
habe auch der Prüfstelle Ergänzungsfragen gestellt. Zwar werde die
Prüfstelle von der Anbieterin mandatiert, doch nehme sie im Übernah-
meverfahren eine öffentlich-rechtliche Funktion wahr und sei der Über-
nahmekommission Rechenschaft schuldig. Sie habe die Voraussetzungen
nach Art. 25 BEHG und Art. 26 der Verordnung der Übernahmekom-
mission vom 21. August 2008 über öffentliche Kaufangebote (Übernah-
meverordnung, UEV, SR 954.195.1) zu erfüllen und müsse insbesondere
unabhängig sein. Anhaltspunkte, die die Unabhängigkeit der Prüfstelle in
Frage stellen würden, seien nicht ersichtlich. (…)
Auch die Beschwerdegegnerinnen bestreiten diese Vorwürfe. Die Be-
schwerdeführerin verkenne im Zusammenhang mit Bewertungsfragen
den Unterschied zwischen Rechts- und Tatfrage. Bei den Fragen, die die
Beschwerdeführerin einem Sachverständigen unterbreiten wolle, handle
es sich durchwegs um Rechtsfragen, das heisst die Frage der Wahl der
Methode, und nicht um dem Beweis zugängliche rechtserhebliche Tat-
fragen. Rechtsfragen seien durch das Gericht zu beurteilen. (…)
2.1 (…)
2.2 Die Aufgabe, das Angebot auf seine Gesetzeskonformität zu
überprüfen, kommt primär der Prüfstelle zu (vgl. Art. 25 BEHG). Zwar
wird die Prüfstelle vom Anbieter mandatiert und steht zu ihm in einem
privatrechtlichen Auftragsverhältnis. Nach der Systematik des Gesetzes
ist sie indessen verpflichtet, im Rahmen der Transaktion eine neutrale
Position einzunehmen. Sie wahrt nicht die Interessen des Anbieters, son-
dern erfüllt eine öffentliche Aufgabe. Die Übernahmekommission muss
nicht alle Sachverhaltsabklärungen selbst vornehmen, sondern sie darf
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 941

sich auch auf die entsprechende Prüfung des Angebots durch die
Prüfstelle abstützen (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1413, 1420).
Mit der Einschaltung einer Prüfstelle soll die Aufgabe der Übernah-
mekommission wesentlich erleichtert, das Verfahren beschleunigt und
damit dem Grundsatz der Raschheit des Übernahmeverfahrens zum
Durchbruch verholfen werden. Insofern ist die Prüfstelle als « verlän-
gerter Arm » der Übernahmekommission zu betrachten. Der Prüfauftrag
kann daher weitgehend mit dem Auftrag einer bankengesetzlichen
Revisionsstelle verglichen werden (vgl. Empfehlung VII der UEK vom
8. September 2005 i. S. Saia-Burgess Electronics Holding AG E. 8.1,
Empfehlung der UEK vom 31. März 2004 i. S. Clair Finanz Holding AG
E. 1.4.2; URS SCHENKER, Schweizerisches Übernahmerecht, Bern 2009,
S. 240; DANIEL LENGNAUER, Die Rolle der Prüfstelle bei öffentlichen
Übernahmeangeboten, in: Rudolf Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisi-
tions IV, Zürich 2002, S. 21 f.; HANS-PETER WYSS/OLIVER WUNDERLE,
Prüfung von öffentlichen Kaufangeboten. Auswirkungen der revidierten
Übernahmeverordnung, Der Schweizer Treuhänder 3/2009, S. 134;
MYRIAM SENN, Die Übernahmekommission nach dem Börsengesetz.
Entstehung – Rechtsnatur – Organisation – Ausblick, AJP 9/97 S. 1182;
CARLO LOMBARDINI, Droit bancaire suisse, Zürich 2008, Kap. IX Nr. 33;
SABINE KILGUS, Effektivität von Regulierung im Finanzmarktrecht,
Zürich/St. Gallen 2007, Rz. 115; ROLF WATTER, in: Watter/Vogt/Bauer/
Winzeler [Hrsg.], Basler Kommentar, Bankengesetz, Basel 2005, Art. 18
N. 1; URS EMCH/HUGO RENZ/RETO ARPAGAUS, Das Schweizerische
Bankgeschäft, Zürich 2004, Teil 8 N. 2943; BEAT STÖCKLI, Die Organi-
sation von Banken aus privat-, aufsichts-, straf- und standesrechtlicher
Perspektive, Zürich/Basel/Genf 2008, S. 65).
2.3 In Anbetracht dieser gesetzlich vorgesehenen Aufgabendele-
gation dürfen sowohl die Übernahmekommission als auch die Vorinstanz
grundsätzlich davon ausgehen, dass der erforderliche Beweis über den
Wert der in Frage stehenden Leistungen durch die Beurteilung der Prüf-
stelle erbracht wird. Die Übernahmekommission – und auf entsprechende
Rügen hin auch die Vorinstanz als Beschwerdeinstanz – hat sich jedoch
zu vergewissern, dass die Prüfstelle die erforderlichen Abklärungen sorg-
fältig und umfassend durchgeführt und die wesentlichen Gesichtspunkte
gewürdigt hat, und sie muss prüfen, ob die Ausführungen der Prüfstelle
zur Bewertung der in Frage stehenden Leistungen transparent, plausibel
und nachvollziehbar sind. Ist dies der Fall, so dürfen die Vorinstanzen
davon ausgehen, dass weitere Beweismittel, wie insbesondere zusätzliche
Gutachten, nicht erforderlich sind. Entsprechende Beweisanträge können
2011/47 Finanzmarktaufsicht


942 BVGE / ATAF / DTAF

daher in antizipierter Beweiswürdigung abgewiesen werden, solange
keine konkreten Anhaltspunkte ersichtlich sind oder von den Parteien
aufgezeigt werden, die geeignet wären, das Vertrauen in die Richtigkeit
der Beurteilung durch die Prüfstelle zu erschüttern.
2.4 Der Umstand allein, dass die Prüfstelle von der Anbieterin man-
datiert wurde und die relevanten Informationen von ihr erhalten hat, stellt
daher noch keinen hinreichenden Anlass dafür dar, dass die Vorinstanz
dem Beweisantrag der Beschwerdeführerin hätte entsprechen und zusätz-
liche Gutachten von externen Sachverständigen hätte einholen müssen.
Ob die Übernahmekommission und die Vorinstanz die Beurteilung der
Prüfstelle zu Recht als transparent, plausibel und nachvollziehbar einge-
stuft haben, ist eine Frage, auf die im Einzelnen im Rahmen der Prüfung
der materiellen Rügen einzugehen sein wird.
3. Sowohl die Übernahmekommission als auch die FINMA sind
davon ausgegangen, dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien
durch Mitsubishi Plastics einen indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien
durch die Anbietergruppe darstellt und damit als vorausgegangener
Erwerb im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen ist. Auch
die Beschwerdeführerin teilt diese Auffassung. Die Beschwerdegeg-
nerinnen bestreiten dies grundsätzlich und vertreten die Auffassung, für
die Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe durch ein
Gruppenmitglied von einem Dritten ab dem 1. Mai 2009. Falls sich die
Argumentation der Beschwerdegegnerinnen als stichhaltig erweisen
würde, wären alle Rügen der Beschwerdeführerin zur Frage der kor-
rekten Bewertung der Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in
den verschiedenen Verträgen verpflichtet hat, hinfällig. Diese Frage wird
daher in der Folge vorab zu behandeln sein (vgl. E. 4).
Sofern dieser Erwerb als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32
Abs. 4 BEHG zu betrachten ist, ist unbestritten, dass ein enger Zusam-
menhang zwischen diesem Erwerb und den übrigen im Kontext des
Rahmenvertrags und des Joint-Venture-Vertrags vereinbarten Leistungen
und Gegenleistungen besteht, weshalb diese Verträge als verknüpft anzu-
sehen sind.
In Bezug auf die Bewertung der verschiedenen Leistungen, Nebenleis-
tungen und Gegenleistungen dieser Transaktion ist ferner unbestritten,
dass Mitsubishi Plastics insgesamt CHF 25'710'822,75 für den Erwerb
von je 50 % der von den vier Mitgliedern des Managements gehaltenen
Aquamit-Aktien gezahlt hat.
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 943

Unbestritten ist auch, dass sie damit nicht nur indirekt 50 % der von
Aquamit gehaltenen 433'019 Quadrant-Aktien, sondern ebenso 50 % der
als Sacheinlage in Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen auf
Quadrant-Aktien erworben haben. Umstritten ist jedoch der anrechenbare
Wert dieser Optionen (vgl. E. 5).
Uneinig sind sich die Parteien weiter bezüglich der Frage, ob neben dem
bezahlten Preis von CHF 25'710'822,75 auch weitere Leistungen, zu
denen sich Mitsubishi Plastics in den Verträgen verpflichtet hat, insbe-
sondere die gegenüber Aquamit zu erbringenden Finanzierungsleistun-
gen, Zusatzleistungen im Sinne von Art. 41 Abs. 4 der Verordnung der
Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht vom 25. Oktober 2008 über die
Börsen und den Effektenhandel (Börsenverordnung-FINMA, BEHV-
FINMA, SR 954.193) darstellen. Diesbezüglich ist umstritten, ob diese
Finanzierungen den für eine derartige Situation üblichen Finanzierungs-
konditionen entsprechen oder ob sie zumindest in einem angemessenen
Verhältnis zu den vertraglichen Gegenleistungen des Managements ste-
hen und daher jedenfalls per saldo keine anrechenbare Zusatzleistung
darstellen (vgl. E. 7–11).
4. Die Beschwerdegegnerinnen bestreiten grundsätzlich, dass der
Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics einen
indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien durch die Anbietergruppe dar-
stellt und damit als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32
Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen sei. Die Leistungen, zu denen sich
Mitsubishi Plastics in diesen Verträgen verpflichtet hat, seien daher in
Bezug auf die Bestimmung des höchsten bezahlten Preises für einen
vorausgegangenen Erwerb nicht zu berücksichtigen. (…)
Die Erstinstanz, vor der die Beschwerdegegnerinnen diese Argumen-
tation nicht vorgebracht hatten, äussert sich dazu nicht ausdrücklich. Aus
der Argumentation ihrer Verfügungen geht aber hervor, dass sie still-
schweigend vorausgesetzt hat, dass die fraglichen Transaktionen als
vorausgegangener Erwerb zu berücksichtigen seien.
Auch die Vorinstanz geht von dieser Auffassung aus. Sie führt in der
angefochtenen Verfügung zusätzlich aus, es sei konstante Praxis der Erst-
instanz, dass Rechtsgeschäfte der Anbieterin mit in gemeinsamer Abspra-
che handelnden Personen in die Mindestpreisberechnung mit einzubezie-
hen seien.
4.1 Die massgeblichen Vorschriften über Pflichtangebote besagen,
dass der Preis des Angebots mindestens dem Börsenkurs entsprechen
2011/47 Finanzmarktaufsicht


944 BVGE / ATAF / DTAF

muss und höchstens 25 % unter dem höchsten Preis liegen darf, den der
Anbieter in den zwölf letzten Monaten für Beteiligungspapiere der Ziel-
gesellschaft bezahlt hat (Art. 32 Abs. 4 BEHG). Sind beim vorausgegan-
genen Erwerb neben den Hauptleistungen andere wesentliche Leistungen
der erwerbenden beziehungsweise der veräussernden Person erfolgt, wie
die Gewährung von Sicherheiten oder Sachleistungen, so wird der Preis
für den vorausgegangenen Erwerb um den Wert dieser Leistungen erhöht
beziehungsweise gemindert (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Ob die
Mindestpreisvorschriften eingehalten sind, berechnet sich zum Zeitpunkt
der Veröffentlichung der Voranmeldung (Art. 7 Abs. 3 Bst. a UEV).
Zweck der Angebotspflicht von Art. 32 BEHG ist der Schutz der
Minderheitsaktionäre anlässlich eines für sie allenfalls nachteiligen Kon-
trollwechsels in der Zielgesellschaft. Der Gesetzgeber wollte den Min-
derheitsaktionären dadurch die Möglichkeit verschaffen, ihre Beteili-
gungspapiere in einem derartigen Fall zu einem angemessenen Preis zu
verkaufen. Die Bestimmung dient insofern dem Grundsatz der Gleichbe-
handlung der Aktionäre. Im Gegensatz zu gewissen ausländischen Rege-
lungen geht das schweizerische Recht indessen davon aus, dass der wirt-
schaftliche Wert einer beherrschenden Beteiligung höher ist als derjenige
von einzelnen Beteiligungspapieren, und lässt daher die Bezahlung einer
Kontrollprämie zu, allerdings nur in beschränktem Ausmass. Mit der
Vorschrift, dass der im Pflichtangebot offerierte Mindestpreis nicht mehr
als 25 % unter dem höchsten Preis liegen darf, den der Erwerber in den
letzten zwölf Monaten vor der Veröffentlichung des Angebots für ent-
sprechende Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat, wird die
zulässige Kontrollprämie beschränkt. Wird eine höhere Kontrollprämie
oder ein höherer Paketzuschlag bezahlt, so gibt diese Vorschrift den Min-
derheitsaktionären einen Anspruch auf Partizipation an der bezahlten
Prämie (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1412, 1417 f.; BGE 130
II 530 E. 5.3.1; Urteil des Bundesgerichts 2A.394/2000 E. 3b mit
Hinweisen; KARL HOFSTETTER/EVELYN HEUBERGER, in: Watter/Vogt
[Hrsg.], Basler Kommentar, Börsengesetz, Basel 2007, N. 1 ff. zu
Art. 32; RUDOLF TSCHÄNI/JACQUES IFFLAND/HANS-JAKOB DIEM, Öffent-
liche Kaufangebote, Zürich/Basel/Genf 2007, Rz. 63 ff.; SCHENKER,
a. a. O., S. 524; PETER BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., Zürich
2009, § 7 N. 249; ROBERT BERNET, Die Regelung öffentlicher Kauf-
angebote im neuen Börsengesetz [BEHG], Bern 1998, S. 213 und 232 f.;
CHRISTIAN KÖPFLI, Die Angebotspflicht im schweizerischen Kapital-
marktrecht, Diss. Zürich 2000, S. 47 und 236 f.; TATJANA LINDER, Die
Best Price Rule im schweizerischen Übernahmerecht, Zürcher Studien
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 945

zum Privatrecht, Zürich 2010, S. 58 f.; ROLF H. WEBER, Börsenrecht:
Börsengesetz, Verordnungen, Selbstregulierungserlasse, Zürich 2001,
N. 35 zu Art. 32; CHRISTOPH B. BÜHLER, Regulierung im Bereich der
Corporate Governance, Zürich/St. Gallen 2009, § 9 N. 951; HEINZ
SCHÄRER/STEFAN WALLER, Vorerwerb und Pflichtangebot, in: Rudolf
Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions X, Zürich/Basel/Genf 2008,
S. 76).
Die Zahlung einer Kontrollprämie anlässlich eines vorausgegangenen Er-
werbs ist somit an sich zulässig, allerdings nur in beschränktem Umfang.
Soweit sie dieses Ausmass (und den gewichteten Börsenkurs) übersteigt,
verlangt der Gleichbehandlungsgrundsatz, dass auch die Minderheitsak-
tionäre einen anteilsmässig erhöhten Preis erhalten.
4.2 (…)
4.3 Nach der Formulierung des Börsengesetzes ist der massgebende
« vorausgegangene Erwerb » der höchste Preis, den der « Anbieter » in
den letzten zwölf Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft
bezahlt hat. Die Frage ist daher, wer der « Anbieter » in diesem Sinn ist.
Anbieter in einem formellen Sinn ist offensichtlich einmal derjenige, der
ein Angebot unterbreitet, im vorliegenden Fall somit Aquamit.
Dieser rein formale Gesichtspunkt kann indessen nicht allein entschei-
dend sein, da er im Belieben der betroffenen Akteure steht. Wie bereits
aus der Bezeichnung « Pflichtangebot » hervorgeht, ist rechtlich gesehen
Anbieter, wer die gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt, um ein Pflichtan-
gebot unterbreiten zu müssen. Verpflichtet durch diese Bestimmungen ist
nicht nur, wer die massgebliche Schwelle überschreitet, indem er den
fraglichen Anteil der Beteiligungspapiere allein und direkt erworben hat,
das heisst insbesondere formell Eigentümer ist, sondern auch, wer diese
indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten erworben hat (vgl.
Art. 32 Abs. 1 BEHG). Als indirekter Erwerb gilt diesbezüglich insbe-
sondere auch der Erwerb einer beherrschenden Beteiligung an einer
juristischen Person, die ihrerseits die fraglichen Beteiligungspapiere hält
(Art. 30 i. V. m. Art. 9 Abs. 3 Bst. c BEHV-FINMA). In gemeinsamer
Absprache oder als organisierte Gruppe im Sinne dieser Bestimmung
handelt, wer seine Verhaltensweise im Hinblick auf eine Beherrschung
der Zielgesellschaft durch Vertrag oder andere organisierte Vorkehren
abstimmt (BGE 130 II 530 E. 6; Art. 31 i. V. m. Art. 10 Abs. 1 BEHV-
FINMA). Auch wenn es praxisgemäss als zulässig akzeptiert wird, wenn
nur ein Mitglied in der Folge als Anbieter im formellen Sinn auftritt und
2011/47 Finanzmarktaufsicht


946 BVGE / ATAF / DTAF

das Angebot öffentlich unterbreitet, richten sich die Anbieterpflichten
rechtlich gesehen an die organisierte Gruppe beziehungsweise die
Gesamtheit der in gemeinsamer Absprache Handelnden (vgl. RUDOLF
TSCHÄNI, Die Gruppe im Übernahmerecht – « Are we really all one? »,
in: Rudolf Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions VI, Zürich 2004,
S. 191‒192; HOFSTETTER/HEUBERGER, a. a. O., N. 2 zu Art. 32; PETER
NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht und internationale Standards,
3. vollst. überarb. Aufl., Bern 2010, § 10 N. 486). Insofern ist es eigent-
lich diese Gruppe, welche als Anbieter beziehungsweise als Erwerber im
Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG anzusehen ist.
Anbieterqualität in diesem Sinn haben indessen nicht alle Gruppenmit-
glieder beziehungsweise alle in gemeinsamer Absprache Handelnden in
gleichem Masse. Zu unterscheiden ist diesbezüglich zwischen dem
Hauptakteur beziehungsweise den Hauptakteuren, welche für sich selbst
– direkt oder indirekt – die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben,
und den weiteren Akteuren, die sich lediglich ab einem bestimmten Zeit-
punkt vertraglich verpflichten, den oder die Hauptakteure beim Erreichen
dieses Ziels zu unterstützen, und nur reduzierte Anbieterpflichten haben
(vgl. Art. 12 UEV). Zu dieser letzteren Kategorie zählt insbesondere die
Zielgesellschaft. Auch die Mindestpreisregel gilt nach ständiger Praxis
der Übernahmekommission für die Zielgesellschaft nur für Käufe, die sie
nach Abschluss einer Transaktionsvereinbarung getätigt hat (vgl.
TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, a. a. O., Rz. 126; SCHENKER, a. a. O., S. 279
mit Hinweisen auf die Rechtsprechung der Übernahmekommission). In
Bezug auf den Hauptakteur oder die Hauptakteure, welche selbst – direkt
oder indirekt – die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben, gilt die
gesetzliche Grundregel, dass der höchste von jedem von ihnen in den
letzten zwölf Monaten vor der Voranmeldung bezahlte Preis als voraus-
gegangener Erwerb angerechnet wird, jedoch uneingeschränkt; jeder
derartige Hauptakteur ist als « Anbieter » im Sinne dieser Bestimmung
anzusehen.
4.4 Spätestens mit der Unterzeichnung des Rahmenvertrags und des
Joint-Venture-Vertrages am 1. Mai 2009 haben Mitsubishi Plastics und
das Management ihre Verhaltensweise im Hinblick auf die Beherrschung
von Quadrant vertraglich abgestimmt. Aquamit, die formelle Eigentü-
merin der vom Management eingebrachten Quadrant-Aktien ist und als
Anbieterin auftrat, wurde vom Management am 1. Mai 2009 gegründet
und wird von Mitsubishi Plastics und dem Management gemeinsam be-
herrscht. Gleichentags haben auch Aquamit und Quadrant eine Transak-
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 947

tionsvereinbarung unterzeichnet, in der die Übernahme von Quadrant
durch Aquamit vorgesehen wurde. Unter diesen Umständen sind die Vor-
instanzen zu Recht davon ausgegangen, dass Mitsubishi Plastics (bzw.
der ganze Konzern Mitsubishi Chemicals Holdings Corporation, zu dem
sie gehört), das Management und Quadrant mit Aquamit in gemeinsamer
Absprache gehandelt haben.
Auch wenn es im vorliegenden Fall nur Aquamit war, die formell als An-
bieterin auftrat, sind doch insbesondere (auch) Mitsubishi Plastics und
das Management als die eigentlichen Hauptakteure der in gemeinsamer
Absprache handelnden Gruppe anzusehen, deren vorausgegangene
Erwerbe von Quadrant-Aktien gemäss Art. 32 Abs. 4 BEHG und Art. 41
BEHV-FINMA zu berücksichtigen sind.
4.5 Die Beschwerdegegnerinnen machen weiter geltend, der Erwerb
von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Manage-
ment stelle keinen aus Sicht der Mindestpreisregel relevanten Kauf dar,
denn der Kauf sei Teil der « Errichtung der Anbietergruppe ».
Dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics
vom Management im vorliegenden Fall zum Vorgang des « Aufstellens
der Anbieterin » gehörte, wie die Beschwerdegegnerinnen geltend ma-
chen, trifft zwar zu. Warum die Transaktion deswegen unbeachtlich sein
sollte, ist indessen nicht nachvollziehbar. Das Börsengesetz stellt auf eine
faktische, wirtschaftliche Betrachtungsweise ab; indirekte Vorgehens-
weisen wie der Erwerb über eine beherrschte Gesellschaft sind gegen-
über dem direkten Erwerb durch die wirtschaftlich Berechtigten nicht
privilegiert. Dies gilt nicht nur für rechtsmissbräuchliche Konstrukte,
sondern generell für beherrschende Beteiligungen, beispielsweise bei
Konzernen, und damit auch für eine Joint-Venture-Unternehmung der
vorliegenden Art. Daraus, dass Mitsubishi Plastics und das Management
– aus welchen Gründen auch immer – nicht als einfache Gesellschaft,
sondern indirekt über die zu diesem Zweck gegründete und von ihnen
beherrschte Aquamit das öffentliche Angebot lanciert haben, können sie
daher im Hinblick auf die in Frage stehenden Mindestpreisvorschriften
keine Vorteile ableiten. In Bezug auf die Anwendung der Mindestpreis-
regel spielt es daher keine Rolle, ob Mitsubishi Plastics den einzelnen
Mitgliedern des Managements Quadrant-Aktien direkt abgekauft hat oder
ob jene ihre Aktien in Aquamit eingebracht und in der Folge Mitsubishi
Plastics den entsprechenden Teil der Aquamit-Aktien verkauft haben.
2011/47 Finanzmarktaufsicht


948 BVGE / ATAF / DTAF

4.6 Die Beschwerdegegnerinnen argumentieren, für die Mindest-
preisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe von einem Dritten,
das heisst von einem potentiellen Empfänger des Angebots, nicht aber
von einem anderen Gruppenmitglied.
Zur Begründung dieser Meinung ziehen sie lediglich einen einzigen Satz
aus der Doktrin heran (vgl. HOFSTETTER/HEUBERGER, a. a. O., N. 112 zu
Art. 32). Ob die betreffenden Autoren damit tatsächlich die Meinung zum
Ausdruck bringen wollten, bei der Veräusserung eines Aktienpakets in-
nerhalb der Gruppe stehe den Minderheitsaktionären kein Anteil an
einem allfälligen Paketzuschlag zu, ist nicht restlos klar, jedenfalls
enthält die Kommentarstelle keine Überlegungen, welche eine derartige
Meinung begründen würden. Auch die Beschwerdegegnerinnen haben
keine nachvollziehbare Begründung vorgebracht, warum nur der Vor-
erwerb von Dritten, nicht aber von einem anderen Gruppenmitglied, für
den Mindestpreis zu berücksichtigen sein sollte.
Die massgeblichen Bestimmungen in Gesetz und Verordnungen stellen
lediglich auf den Preis für den vorausgegangenen Erwerb ab; sie diffe-
renzieren nicht danach, von wem der Anbieter die fraglichen Beteili-
gungspapiere erworben hat. Aus der Perspektive des Gleichbehandlungs-
grundsatzes stellt es keinen relevanten Unterschied dar, ob ein Haupt-
akteur der Anbietergruppe sein Paket von irgendeinem Grossaktionär
oder von einem anderen Gruppenmitglied erwirbt. In beiden Fällen ist
davon auszugehen, dass der Erwerber die Aktien zum Marktpreis für das
entsprechende Paket erworben hat. Erbringt der Veräusserer neben den
Aktien noch andere wesentliche Leistungen im Kontext der Gruppe, so
ist der bezahlte Preis um den Wert dieser Leistungen zu bereinigen (vgl.
Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Die Zugehörigkeit zur Gruppe an sich
stellt indessen keine derartige Nebenleistung dar. Der Veräusserer erzielt
den Preis vielmehr – genau wie irgendein anderer Grossaktionär – einzig
aufgrund des Wertes seines Aktienpakets. Hat das veräussernde Gruppen-
mitglied somit beim Verkauf eines Aktienpakets an ein anderes Gruppen-
mitglied den Paket- oder Kontrollzuschlag realisiert, den auch ein an-
derer Grossaktionär mit dem entsprechenden Paket zu diesem Zeitpunkt
vom Hauptakteur erhalten hätte, so ist nicht ersichtlich, warum die Min-
derheitsaktionäre an diesem Zuschlag nicht im gesetzlich vorgesehenen
Umfang teilhaben sollten.
4.7 Ergänzend sei auch darauf hingewiesen, dass die gegenteilige
Auffassung ein offensichtliches Missbrauchspotential in sich birgt: Fände
der Gleichbehandlungsgrundsatz keine Anwendung auf Transaktionen in-
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 949

nerhalb der Gruppe, so stünde es im Belieben des Anbieters, durch eine
Gruppenbildung mit dem potentiellen Verkäufer der Beteiligungspapiere
den Anspruch der Minderheitsaktionäre auf Gleichbehandlung bezie-
hungsweise auf Beteiligung an einer allfälligen Kontrollprämie oder an
einem Paketzuschlag zu vereiteln (vgl. SCHENKER, a. a. O., S. 269; Emp-
fehlung der UEK i. S. Aare-Tessin AG für Elektrizität vom 6. Juli 2004
E. 1.2).
4.8 (…)
5. Bezüglich der Bewertung der vom Management als Sacheinlage
in Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen rügt die Beschwerde-
führerin, die von der Bank Vontobel AG angewandte Bewertungsmetho-
de nach dem Black-Scholes-Modell werde der Situation nicht gerecht,
denn sie lasse das bevorstehende öffentliche Angebot unberücksichtigt.
Der Veränderung dieses Parameters müsse aber Rechnung getragen
werden, denn die Übernahme führe dazu, dass die Optionen nie ausgeübt
werden könnten. Die Optionen müssten daher mit CHF 0.– bewertet
werden. (…). Nach der Praxis der Übernahmekommission sei die Black-
Scholes-Methode nur dann ohne Berücksichtigung des bevorstehenden
Übernahmeangebots angewandt worden, wenn es um den Rückkauf von
Mitarbeiteroptionen von gutgläubigen Dritten gegangen sei. Wenn die
Beteiligten aber die wesentlichen Parameter selbst beeinflussen könnten,
sei diese Methode jeweils ohne Berücksichtigung des Zeitwerts ange-
wandt worden, weil klar gewesen sei, dass der Erwerber der Optionen
diese im Rahmen seiner Übernahmestrategie sofort ausüben werde. Auch
im vorliegenden Fall sei die Übertragung der Optionen Teil der Über-
nahmestrategie gewesen: Sie habe nämlich einzig dazu gedient, den
massgebenden Preis der vorerworbenen Aktien zu senken. Aus dem Rah-
menvertrag gehe denn auch ausdrücklich hervor, dass die Optionen ei-
gentlich zu einem Wert von CHF 0.– als Sacheinlage in Aquamit einge-
bracht worden seien.
Die Beschwerdegegnerinnen wenden dagegen ein, (…) ein bevorste-
hendes Übernahmeangebot sei bei der Bewertung nur zu berücksichtigen,
wenn das Optionsgeschäft unter Berücksichtigung eines laufenden Über-
nahmeverfahrens beziehungsweise im Hinblick auf ein bevorstehendes
Übernahmeangebot vereinbart werde. Vorliegend gehe es demgegenüber
um eine faire und angemessene Abgeltung von Mitarbeiteroptionen (bzw.
Optionen des Verwaltungsrats) in Folge eines Übernahmeangebots. Ein
Optionsinhaber könne in der Folge eines erfolgreichen Übernahmeange-
bots seine mit der Option verbundenen Opportunitäten verlieren. Daher
2011/47 Finanzmarktaufsicht


950 BVGE / ATAF / DTAF

gehe es bei der Berechnung des Wertes dieser Optionen um die Frage der
sachgerechten Abgeltung des Verlusts der mit einer Option verbundenen
Opportunität in Folge eines Übernahmeangebots. Das zur Bewertung der
Optionen durch die Bank Vontobel AG verwendete Black-Scholes-Mo-
dell sei daher richtig und in Übereinstimmung mit der übernahmerecht-
lichen Praxis erfolgt. (…)
Die Prüfstelle führte in ihrer Stellungnahme im vorinstanzlichen Ver-
fahren aus, sie gehe zwar mit der Beschwerdeführerin beziehungsweise
deren Parteigutachter einig, dass das Black-Scholes-Modell keine völlig
korrekte Bewertung der Optionen erlaube. Das Gutachten Zimmermann
habe die Unzulänglichkeiten des Modells korrekt erläutert. Es gebe in-
dessen kein Modell, mit dem sich der Wert einer Option im Vorfeld eines
Kaufangebots objektiv befriedigend ermitteln lasse. (…) Das Black-
Scholes-Modell sei ein einfaches und im Finanzmarkt allgemein aner-
kanntes Modell, das bei Kaufangeboten üblicherweise zur Anwendung
komme. Das im Gutachten Zimmermann postulierte Verfahren sei nicht
praktikabel, es öffne Tür und Tor für subjektive Einschätzungen. (…)
5.1 Die bundesgerichtliche Qualifikation von Anwendung und Aus-
wahl von Bewertungsmethoden als Tat- beziehungsweise Rechtsfrage
(vgl. BGE 133 III 416 E. 6.3.3) ist eine Differenzierung, die sich an den
Schranken der Kognition des Bundesgerichts orientiert (vgl. Art. 105 des
Bundesgesetzes vom 17. Juni 2005 über das Bundesgericht [Bundesge-
richtsgesetz, BGG, SR 173.110]). Für das Bundesverwaltungsgericht ist
diese Unterscheidung jedoch ohne grosse Relevanz, denn es verfügt an
sich gegenüber Vorinstanzen des Bundes über volle Kognition, das
heisst, mit der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann nicht
nur die Verletzung von Bundesrecht, einschliesslich Überschreitung oder
Missbrauch des Ermessens, sondern auch die unrichtige oder unvoll-
ständige Feststellung des rechtserheblichen Sachverhalts und die Unan-
gemessenheit des angefochtenen Entscheids gerügt werden (Art. 49
VwVG).
In Rechtsprechung und Doktrin ist indessen anerkannt, dass eine Rechts-
mittelinstanz, die nach der gesetzlichen Ordnung mit freier Prüfung zu
entscheiden hat, ihre Kognition einschränken darf, wenn die Natur der
Streitsache dies sachlich rechtfertigt beziehungsweise gebietet. Das ist
regelmässig dann der Fall, wenn die Rechtsanwendung technische
Probleme oder Fachfragen betrifft, zu deren Beantwortung und Gewich-
tung die verfügende Behörde aufgrund ihres Spezialwissens besser ge-
eignet ist, oder wenn sich Auslegungsfragen stellen, welche die Verwal-
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 951

tungsbehörde aufgrund ihrer örtlichen, sachlichen oder persönlichen
Nähe sachgerechter zu beurteilen vermag als die Beschwerdeinstanz. Im
Rahmen des so genannten « technischen Ermessens » darf der verfügen-
den Behörde bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen daher
ein gewisser Ermessens- und Beurteilungsspielraum belassen werden,
soweit sie die für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte geprüft
und die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchge-
führt hat. Die Rechtsmittelinstanz weicht in derartigen Fällen nicht ohne
Not von der Auffassung der Vorinstanz ab und stellt im Zweifel nicht ihre
eigene Einschätzung an die Stelle der für die kohärente Konkretisierung
und Anwendung des Gesetzes primär verantwortlichen Vorinstanz (vgl.
BGE 135 II 384 E. 2.2.2, BGE 135 II 296 E. 4.4.3, BGE 131 II 680
E. 2.3.2 mit Hinweisen; BVGE 2011/32 E. 5.6.4 f. mit Hinweisen; YVO
HANGARTNER, Richterliche Zurückhaltung in der Überprüfung von Ent-
scheiden von Vorinstanzen, in: Schindler/Sutter [Hrsg.], Akteure der Ge-
richtsbarkeit, Zürich/St. Gallen 2007, S. 171 ff.; kritisch dazu BENJAMIN
SCHINDLER, in: Auer/Müller/Schindler [Hrsg.], Kommentar zum Bundes-
gesetz über das Verwaltungsverfahren [VwVG], Zürich/St. Gallen 2008,
Rz. 4 [Fn. 31] zu Art. 49 VwVG).
Die FINMA und insbesondere die Übernahmekommission sind derartige
Vorinstanzen mit besonderem Sachverstand und Beurteilungsnähe (vgl.
BGE 133 II 81 E. 5.3). Das Bundesverwaltungsgericht wendet daher
zwar die massgeblichen Normen der Börsen- und Bankengesetzgebung
von Amtes wegen an. Es auferlegt sich jedoch eine gewisse Zurückhal-
tung bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen, zu deren
Beantwortung die sachnäheren Vorinstanzen besser qualifiziert sind, und
gesteht diesen bei der Prüfung des Einzelfalls einen Beurteilungsspiel-
raum zu.
Das Übernahmeverfahren vor der Übernahmekommission und das Be-
schwerdeverfahren vor der FINMA ist vom Gesetzgeber als besonders
rasches Verfahren angelegt (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1420;
Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2904 f.; BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit
Hinweisen). Dass die Übernahmekommission und die Vorinstanz dabei
den Sachverhalt nicht mit gleicher Gründlichkeit und Sorgfalt feststellen
und würdigen können, insbesondere was die Einvernahme von Zeugen
und Auskunftspersonen sowie das Einholen von Gutachten betrifft, wie
sie dies in einem Verfahren ohne besonderen Zeitdruck tun könnten, ist
offensichtlich, aber angesichts der Notwendigkeit eines raschen Verfah-
2011/47 Finanzmarktaufsicht


952 BVGE / ATAF / DTAF

rens unumgänglich. Insofern ist eine gewisse Beschränkung der Prü-
fungsdichte in Übernahmeverfahren systemimmanent.
Dem Bundesverwaltungsgericht steht mehr Zeit zur Verfügung, um die
Vorbringen der Parteien zu prüfen, da der Beschwerde die aufschiebende
Wirkung grundsätzlich entzogen ist. Dies kann indessen kein Anlass sein,
alle beantragten Partei- und Zeugeneinvernahmen durchzuführen und un-
abhängige Gerichtsgutachten zu allen umstrittenen Bewertungspunkten
einzuholen. Dass derartige Beweismassnahmen das Verfahren erheblich
aufblähen könnten, ist dabei nur ein untergeordneter Nachteil. Weit be-
denklicher ist, dass das Einholen von Gutachten durch das nicht über
spezifische Fachkenntnisse verfügende Bundesverwaltungsgericht die
Gefahr in sich birgt, dass die Sachverhaltswürdigung und damit ein
wesentlicher Teil des Urteils faktisch auf aussenstehende Sachverstän-
dige ausgelagert wird. Gerade wenn – wie im Übernahmerecht – der Ge-
setzgeber den erstinstanzlichen Entscheid einer kollegial zusammenge-
setzten Fachbehörde anvertraut hat, wäre eine derartige Auslagerung
besonders problematisch (vgl. SCHINDLER, a. a. O., Rz. 22 zu Art. 49
VwVG; BENJAMIN SCHINDLER, Verwaltungsermessen, Zürich/St. Gallen
2010, S. 359 f.).
Aufgrund dieser grundsätzlichen Überlegungen erscheint es als mit der
gesetzlichen Ordnung des Übernahmeverfahrens nicht vereinbar, wenn
das Bundesverwaltungsgericht, die Instanz mit der geringsten spezi-
fischen Fachkenntnis, ein Verfahren mit wesentlich grösserer Prüfungs-
dichte durchführen würde als dies – wegen der gesetzgeberischen Kon-
zeption eines besonders raschen Verfahrens – vor den Vorinstanzen, ins-
besondere vor der Übernahmekommission, möglich war. Das Bundesver-
waltungsgericht auferlegt sich daher auch in Übernahmesachen Zurück-
haltung bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen und gesteht
den fachkundigeren Vorinstanzen diesbezüglich einen gewissen Beurtei-
lungsspielraum zu. Es prüft aber, ob die Übernahmekommission und die
FINMA die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durch-
geführt sowie die für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte geprüft
haben und in der Folge zu Recht davon ausgegangen sind, die Beurtei-
lung der Prüfstelle sei transparent, nachvollziehbar und plausibel.
5.2 Das Black-Scholes-Modell ist eine von mehreren marktüblichen
und von der Übernahmekommission grundsätzlich akzeptierten Metho-
den zur Bewertung von Optionen, die nicht im Geld sind (vgl. Verfügung
378/202 der UEK i. S. Speedel Holding AG vom 20. Januar 2009 E. 2.1
mit Hinweisen). Der Preis einer Option hängt nach dem Black-Scholes-
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 953

Modell von folgenden Variablen ab: aktueller Aktienkurs (Underlying),
Basispreis der Option (Strike), Zeit bis zum Ablauf der Option, risiko-
loser Zinssatz und Standardabweichung des Aktienkurses.
In den von der Beschwerdeführerin eingereichten Parteigutachten von
Professor Heinz Zimmermann, Ordinarius für Finanzmarkttheorie an der
Universität Basel, vom 23. Juni 2009, 5. Juli 2009, 29. Juli 2009 und
8. Januar 2010 wird dargelegt, die Anwendung des Black-Scholes-Mo-
dells sei unzulässig, wenn die Restlaufzeit der Option eine Zeitperiode
einschliesse, in der die Basisanlage mit einer gewissen Wahrscheinlich-
keit dekotiert werde. Das Black-Scholes-Modell setze nämlich zwingend
voraus, dass das betrachtete Derivat während der gesamten Restlaufzeit
hedgebar sei. Das bevorstehende Übernahmeangebot beziehungsweise
die Wahrscheinlichkeit, dass das Angebot erfolgreich sein und Quadrant
in der Folge dekotiert werden würde, beeinflusse den Wert der Optionen
daher drastisch und lasse ihn praktisch auf null sinken.
Dieser Einwand betrifft an sich eine Fachfrage, bezüglich deren Beant-
wortung sich das Bundesverwaltungsgericht Zurückhaltung auferlegen
würde. Indessen scheint unter den Parteien und der Prüfstelle nicht um-
stritten zu sein, dass die Black-Scholes-Bewertungsmethode voraussetzt,
dass die Basisanlage während der gesamten Restlaufzeit der Option
verfügbar ist. Umstritten ist lediglich, ob die Prüfstelle bei der Bewer-
tung der Optionen das bevorstehende Übernahmeangebot hätte berück-
sichtigen (und in der Konsequenz eine andere Bewertungsmethode hätte
wählen) müssen oder ob sie es vielmehr zu Recht nicht berücksichtigt
hat.
5.3 Wie die Prüfstelle ausführte, kann der Wert einer Leistung we-
sentlich anders zu beurteilen sein, je nachdem, ob sie aus der Perspektive
des Leistungserbringers oder aus derjenigen des Leistungsempfängers
bewertet wird. Massgeblich für den Wert einer Neben- oder Gegen-
leistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA sind indessen weder
die Gestehungskosten des Leistungserbringers noch das rein subjektive
Interesse des konkreten Leistungsempfängers, sondern der objektive
Wert der Leistung. Zu ermitteln ist somit der Preis, den der Leistungs-
erbringer von einem anderen Marktteilnehmer in der Situation des Leis-
tungsempfängers oder auf dem freien Markt für diese Leistung erhalten
könnte. Bestehen derartige Nebenleistungen beispielsweise aus kotierten
Effekten, so besteht dieser Preis naheliegenderweise im Kurswert zum
Zeitpunkt des vorausgegangenen Erwerbs (vgl. Art. 41 Abs. 3 BEHV-
FINMA). Der Anbieter ist berechtigt, diesen objektiven Wert anzurech-
2011/47 Finanzmarktaufsicht


954 BVGE / ATAF / DTAF

nen, ohne dass er zusätzlich den Nachweis erbringen müsste, dass das
subjektive Interesse des Leistungsempfängers mindestens diesem objek-
tiven Wert entspricht. Auf die (nicht restlos einleuchtenden) Argumente
von Aquamit, aus welchen Gründen Mitsubishi Plastics daran interessiert
gewesen sei, dass das Management diese Optionen in Aquamit ein-
brachte, braucht daher nicht näher eingegangen zu werden.
5.4 Im vorliegenden Fall unterscheiden sich der wirkliche objektive
Wert und der hypothetische Marktwert der Optionen im für die Bewer-
tung massgeblichen Zeitpunkt. Für die Berechnung des wirklichen objek-
tiven Werts müssten, wie die Beschwerdeführerin zutreffend geltend
macht und auch die Prüfstelle zugesteht, das bevorstehende Übernahme-
angebot berücksichtigt werden. Wird stattdessen auf einen hypotheti-
schen Marktwert abgestellt, so müsste dieser Umstand nicht berücksich-
tigt werden. Im massgeblichen Zeitpunkt, am 1. Mai 2009, war nämlich
erst den Beschwerdegegnerinnen und ihren Organen bekannt, dass dieses
Übernahmeangebot unmittelbar bevorstand, nicht aber dem Publikum.
Würde grundsätzlich davon ausgegangen, dass derartige Insiderinfor-
mationen bei der Bewertung zwingend berücksichtigt werden müssen, so
müsste konsequenterweise auch der Kurswert von kotierten Effekten
jeweils rechnerisch korrigiert werden, falls er aufgrund allfälliger Insi-
derkenntnisse als über- oder unterbewertet erscheinen würde. Eine derar-
tige Anforderung würde aber offensichtlich zu weit gehen. Das Bundes-
verwaltungsgericht erachtet es daher als eine Ermessensfrage, ob bei der
Bewertung versucht wird, dem objektiven Wert möglichst nahe zu kom-
men, indem alle, auch allenfalls erst nachträglich allgemein bekannt ge-
wordene Sachverhaltsumstände des konkreten Einzelfalles in die Be-
wertung einbezogen werden, oder ob eine « massentauglichere » Bewer-
tungsmethode wie die Black-Scholes-Methode verwendet wird, welche
sich am hypothetischen Marktwert orientiert und keine Insiderkenntnisse
berücksichtigt.
In dieses Ermessen greift das Bundesverwaltungsgericht nicht ein.
5.5 Die Rügen der Beschwerdeführerin, die vom Management ein-
gebrachten Verwaltungsratsoptionen seien zu Unrecht nach der Black-
Scholes-Methode bewertet und mit CHF 16,22 angerechnet worden,
erweisen sich somit als unbegründet. Die Vorinstanz hat daher zu Recht
von der Einholung eines unabhängigen Gutachtens abgesehen.
6. (…)
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 955

7. In Bezug auf die Frage, ob die von der Beschwerdeführerin
geltend gemachten Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics
allenfalls als Zusatzleistungen zu berücksichtigen seien, führte die Prüf-
stelle in ihren Stellungnahmen gegenüber der Übernahmekommission
sowie im Verfahren vor der Vorinstanz aus, sie sei der Meinung, der sinn-
vollste Weg zur Beurteilung allfälliger Zusatzleistungen sei eine gesamt-
hafte Beurteilung der Vertragswerke, ohne zu versuchen, jede einzelne
Leistungskomponente aus den Verträgen einzeln zu bewerten, denn dies
würde nicht zu einem genaueren Ergebnis führen. In komplexen Situa-
tionen könne nicht jede Komponente einzeln bewertet werden. Die Be-
wertung der einzelnen Leistungen sei sehr schwierig und beinhalte Er-
messensspielräume, denn für viele Leistungen gebe es keine ökonomisch
fundierten Bewertungsmodelle oder -ansätze. Es gehe aber nicht an, nur
diejenigen Leistungen zu berücksichtigen, welche einfach bewert- oder
argumentierbar seien. Sie habe daher eine Gesamtbeurteilung vorgenom-
men und sei zum Schluss gekommen, dass gesamthaft betrachtet keine
wesentlichen Zusatzleistungen erbracht worden seien. Die Leistungen
beider Parteien unter dem Joint-Venture-Vertrag seien ihr ausgewogen
erschienen. Sie habe keine Anzeichen gefunden, aus denen sie hätte
schliessen müssen, dass der Vertrag nicht zwischen zwei unabhängigen
Parteien ausgehandelt worden sei. Es sei auch nicht zu erwarten ge-
wesen, dass der eine den andern direkt habe begünstigen wollen.
Auch die Erstinstanz führte in ihrer Verfügung und in ihrer Vernehmlas-
sung vor der Vorinstanz aus, es sei weder zweckmässig noch sinnvoll,
einzelne Leistungen aus dem Kontext des Joint Venture herauszulösen
und isoliert zu betrachten. Dies würde unweigerlich zu einer Verzerrung
führen. Eine geldwerte Leistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV-
FINMA an das Management wäre einzig zu bejahen, wenn die im Rah-
men des Joint Venture erbrachten Leistungen und Gegenleistungen nicht
in einem ausgewogenen Verhältnis stehen würden, so dass darin eine ver-
steckte oder indirekte Leistung von einem Partner zugunsten des anderen
zu erblicken wäre. Mitsubishi Plastics bringe als Joint-Venture-Partner
die Finanzierung in das gemeinsame Joint Venture ein, während das Ma-
nagement für die operative Führung mit ihrem Wissen und ihrer Erfah-
rung zur Verfügung stehe. Die gegenseitigen Leistungen stünden in kei-
nem offensichtlich unausgewogenen Verhältnis.
Die Vorinstanz teilte in ihrer Verfügung diese Auffassungen. Sie führte
aus, Zusatzleistungen, die im Rahmen eines vorausgegangenen Erwerbs
erbracht würden, seien zu berücksichtigen, wenn sich im konkreten Ein-
2011/47 Finanzmarktaufsicht


956 BVGE / ATAF / DTAF

zelfall aufgrund einer Gesamtbetrachtung ein Leistungsmissverhältnis zu
Gunsten einer Partei ergäbe, und dieses Missverhältnis überdies we-
sentlich sei. Die Feststellung und gegebenenfalls Bewertung zusätzlicher
Leistungen sei Sache der Anbieterin und die Prüfstelle habe die Ange-
messenheit zu prüfen.
7.1 Sind beim vorausgegangenen Erwerb neben den Hauptleistun-
gen andere wesentliche Leistungen der erwerbenden beziehungsweise
der veräussernden Person erfolgt, wie die Gewährung von Sicherheiten
oder Sachleistungen, so wird der Preis für den vorausgegangenen Erwerb
um den Wert dieser Leistungen erhöht beziehungsweise gemindert
(Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Die Prüfstelle hat in ihrem Bericht die
Angemessenheit der Erhöhung oder der Minderung zu bestätigen und
ihre Berechnungen aufzuzeigen (vgl. Art. 41 Abs. 5 BEHV-FINMA). Er-
folgte der vorausgegangene Erwerb indirekt im Sinne von Art. 30 in
Verbindung mit Art. 9 Abs. 3 Bst. c BEHV-FINMA, so hat der Anbieter
den auf die Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft entfallenden Anteil
des bezahlten Preises im Angebotsprospekt offenzulegen; die Bewertung
dieses Anteils ist durch die Prüfstelle zu überprüfen (Art. 42 BEHV-
FINMA). Der bezahlte Preis für den Erwerb der Aktien kann somit ange-
messen gekürzt werden, wenn er nicht bloss den Aktienwert, sondern
auch andere wichtige Leistungen des Veräusserers reflektiert, zum Bei-
spiel die Gewährung von Sicherheiten oder besondere Gewährleistungen
(Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1418; HOFSTETTER/HEUBERGER,
a. a. O. N. 112 zu Art. 32). In gleicher Weise ist der bezahlte Preis rech-
nerisch zu erhöhen, wenn der Erwerber neben dem Kaufpreis auch
andere wichtige Leistungen erbringt.
7.2 Der Sinn von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA liegt offensichtlich
darin zu verhindern, dass dem Verkäufer des Kontrollpakets neben dem
offiziellen Kaufpreis noch versteckte weitere Zahlungen gemacht wer-
den, die zwar formal unter einem anderen Titel erfolgen, bei einer wirt-
schaftlich-faktischen Betrachtungsweise aber als zusätzliche Kontroll-
prämie einzustufen sind. Angesichts der finanziellen Belastung, die die
gesetzlich vorgesehene Partizipation der Streuaktionäre an der Kontroll-
prämie bedeutet, ist der Anreiz für den Anbieter, Umgehungskonstella-
tionen zu finden oder eine sich anderweitig bietende Gelegenheit für eine
Umgehung zu nutzen, beträchtlich. Der Verkäufer des Aktienpakets sei-
nerseits würde von einem derartigen Umgehungsgeschäft ebenfalls profi-
tieren, denn der Anbieter könnte ihm eine wesentlich höhere Kontroll-
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 957

prämie bezahlen, wenn er sie in einer Weise entrichten könnte, die sich
nicht auf den Mindestpreis auswirkt.
Die Kontrolle durch die Prüfstelle hat dieser teilweise übereinstimmen-
den Interessenlage der Vertragsparteien Rechnung zu tragen: Die Prüf-
stelle darf zwar durchaus von der Vermutung ausgehen, der Vertrag sei
ausgewogen, weil er zwischen zwei unabhängigen Parteien ausgehandelt
worden sei, von denen keine die andere habe begünstigen wollen. Diese
Vermutung gilt indessen nur für das Gesamtpaket. In Bezug auf die
Bewertung der verschiedenen Leistungen und Gegenleistungen bezie-
hungsweise die Ausscheidung des auf das Aktienpaket entfallenden Teils
der Leistungen des Erwerbers gilt dagegen, dass beide Vertragsparteien
ein gemeinsames Interesse daran haben, dass die Leistungen des Erwer-
bers möglichst niedrig, allfällige Nebenleistungen des Veräusserers dage-
gen möglichst hoch bewertet werden, damit ein möglichst geringer
Erwerbspreis für das Aktienpaket und in der Folge ein niedriger Mindest-
preis resultiert.
Diese Interessenlage ist von der Prüfstelle bei der Beurteilung zu berück-
sichtigen. Auch wenn keine Anhaltspunkte vorliegen, dass der Vertrags-
komplex insgesamt ein Umgehungsgeschäft darstellt, darf die Prüfstelle
aus diesem Umstand nicht einfach ableiten, dass das Interesse beider
Parteien, den für den Mindestpreis massgeblichen Preis für den voraus-
gegangenen Erwerb möglichst niedrig zu halten, auch bei der konkreten
Ausgestaltung des Vertrags keine Rolle gespielt habe, und auf eine ei-
gentliche Bewertung verzichten.
7.3 Die Prüfstelle hat somit auch dann, wenn vorab keine konkreten
Anzeichen auf ein Umgehungsgeschäft oder andere Unregelmässigkeiten
vorliegen, im Rahmen der Sachverhaltsfeststellung unvoreingenommen
zu untersuchen, welche wesentlichen Leistungen und Gegenleistungen
sich tatsächlich gegenüberstehen. Es versteht sich von selbst, dass ein
derartiger Vergleich die Bewertung aller Leistungen beziehungsweise
jeder einzelnen wesentlichen Leistung beinhaltet. Nur so kann eine Aus-
sage darüber gemacht werden, ob sich die Leistungen bei gesamthafter
Betrachtung die Waage halten oder ob ein Missverhältnis besteht, das zu
einer angemessenen Erhöhung oder Reduktion des geltend gemachten
Erwerbspreises führen muss. Würde eine derartige Beurteilung gemacht,
ohne die Komponenten einzeln festzustellen und zu bewerten, würde die
« Beurteilung » durch die Prüfstelle sich letztlich auf die Feststellung
beschränken, dass ein synallagmatischer Vertrag vorliege, und die Be-
hauptung der Vertragsparteien, dass das Verhältnis zwischen Leistungen
2011/47 Finanzmarktaufsicht


958 BVGE / ATAF / DTAF

und Gegenleistungen ausgeglichen sei, würde unkritisch übernommen.
Eine derartige Beschränkung der Prüfungspflicht aber würde Sinn und
Zweck von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA offensichtlich nicht gerecht.
Dass die Bewertung gewisser Leistungen sehr schwierig sein kann, ins-
besondere wenn es für die betreffende Leistungsart keine ökonomisch
fundierten Bewertungsmodelle oder -ansätze gibt, wie die Prüfstelle aus-
führt, trifft sicher zu. In solchen Fällen steht der Prüfstelle ein relativ
grosser Beurteilungsspielraum zu. Je unsicherer die zugrunde liegenden
Bewertungsfaktoren, je spekulativer die für die Bewertung erforderlichen
Annahmen und je schwieriger deshalb die Bewertung der in Frage ste-
henden Leistungen sind, umso grösser ist daher der Beurteilungsspiel-
raum (« technisches Ermessen ») der Prüfstelle beziehungsweise der
Übernahmekommission. Die Formulierung, wonach die Prüfstelle in
ihrem Bericht die « Angemessenheit » der Erhöhung oder der Minderung
zu bestätigen hat (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA), indiziert ferner, dass
bei der Bewertung derartiger Neben- und Gegenleistungen sogar ein ei-
gentlicher Ermessensspielraum besteht. Derartige Beurteilungs- und Er-
messensspielräume sind vom Bundesverwaltungsgericht zu respektieren
(vgl. E. 5.1).
7.4 Der durch diese Beurteilungs- und Ermessensspielräume entste-
hende « Unschärfefaktor » in der Beurteilung bedeutet indessen nicht,
dass die Prüfstelle sich bei der Beurteilung von Vertragswerken, die ver-
schiedenartige Leistungen beider Seiten beinhalten, darauf beschränken
darf, das Ergebnis ihrer Beurteilung bekannt zu geben, ohne in nachvoll-
ziehbarer Weise zu begründen, wie sie zu diesem Schluss gelangt ist. An
eine nachvollziehbare Begründung sind nämlich desto strengere Anfor-
derungen zu stellen, je grösser der einer Behörde eingeräumte Beurtei-
lungs- oder Ermessensspielraum ist (vgl. BGE 129 I 232 E. 3.3). Gerade
wenn die Bewertung nicht mittels einer praxisüblichen und daher be-
kannten Methode erfolgt, besteht umso mehr Bedarf, dass die Prüfstelle
darlegt, von welchen relevanten Sachverhaltsannahmen sie ausgegangen
ist und von welchen Überlegungen sie sich hat leiten lassen.
Die Anforderungen an eine rechtsgenügliche Begründung der Prüfstelle
sind am ehesten mit der Begründungspflicht eines gerichtlich oder be-
hördlich bestellten Gutachters zu vergleichen, denn auch für die Prüf-
stelle gilt, dass sie sich durch besondere Fachkunde auszeichnet und die
Aufgabe hat, als « verlängerter Arm » der Erstinstanz für diese die ent-
scheidrelevanten Tatsachen festzustellen und aufgrund ihres Fachwissens
und von anerkannten Erfahrungssätzen zu beurteilen. Nach ständiger
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 959

bundesgerichtlicher Rechtsprechung darf ein Gutachter sich nicht darauf
beschränken, seine Schlussfolgerungen bekannt zu geben, sondern er hat
sie auch einleuchtend zu begründen (BGE 125 V 351 E. 3.a). Der Gut-
achter hat zu diesem Zweck die Annahmen und Gedankengänge, auf-
grund derer er zu seinen Schlussfolgerungen gelangt ist, im Einzelnen
darzulegen (vgl. ALFRED BÜHLER, Gerichtsgutachter und -gutachten im
Zivilprozess, in: Heer/Schöbi [Hrsg.], Gericht und Expertise, Schriften
der Stiftung für die Weiterbildung schweizerischer Richterinnen und
Richter SWR/Bd. 6, Bern 2005, S. 60). Diese Grundsätze gelten auch für
die Anforderungen an eine rechtsgenügliche Begründung ihrer Beurtei-
lung durch die Prüfstelle.
Die Prüfstelle hat somit die wesentlichen sich gegenüberstehenden Leis-
tungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen je einzeln festzustellen
und zu bewerten beziehungsweise deren Bewertung durch die Anbieterin
zu kontrollieren. Das Ergebnis dieser Prüfung hat sie – primär gegenüber
der Übernahmekommission – zu begründen, damit diese sich vergewis-
sern kann, dass die Beurteilung durch die Prüfstelle transparent, nach-
vollziehbar und schlüssig ist.
7.5 Im vorliegenden Fall hat die Prüfstelle im Verlauf des Ein-
spracheverfahrens vor der Übernahmekommission beziehungsweise im
Verfahren vor der Vorinstanz dargelegt, warum sie die gegenseitigen
Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen der Joint-Venture-
Partner als angemessen erachtete. Die Übernahmekommission und die
Vorinstanz erachteten diese Beurteilung als transparent, nachvollziehbar
und plausibel. In der Folge wird daher – mit der dargelegten Zurück-
haltung gegenüber dem Urteil der fachkundigeren Vorinstanzen – zu
prüfen sein, ob dieser Auffassung gefolgt werden kann.
8. Bezüglich der Frage, ob die Finanzierungsleistungen, zu denen
sich Mitsubishi Plastics in den Verträgen verpflichtet hat, als Zusatzleis-
tungen zu berücksichtigen sind beziehungsweise wie sie gegebenenfalls
zu bewerten sind, vertreten die Parteien unterschiedliche Auffassungen.
Die Beschwerdeführerin macht geltend, der für das Aktionärsdarlehen
von CHF 50 Mio. vereinbarte Zinssatz von 1 % liege weit unter den
Marktbedingungen, womit Aquamit von einer erheblichen Kostenerspar-
nis profitiere. Für die Finanzierung des öffentlichen Angebots habe Mit-
subishi Plastics Aquamit eine Wandelanleihe in Höhe von CHF 236 Mio.
gewährt. Diese Anleihe sei fest für 5 Jahre, zu einem Zinssatz von um-
gerechnet rund 3,2 % pro Jahr. Entgegen der Bezeichnung handle es sich
2011/47 Finanzmarktaufsicht


960 BVGE / ATAF / DTAF

indessen nicht um eine Wandelanleihe, denn Mitsubishi Plastics stehe
kein einseitiges Wandelrecht zu, sondern eine Wandlung sei nur mit Zu-
stimmung des Managements möglich. Das « Wandelrecht » könnte daher
den äusserst tiefen Zins nicht rechtfertigen. (…)
Aquamit bestreitet, dass die Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi
Plastics und die vertraglich vereinbarten « Founders' Rights » rechtlich
relevante Zusatzleistungen zum Kaufpreis der vom Management erwor-
benen Aquamit-Aktien darstellten. (…) Die Akquisitionsfinanzierung
durch Mitsubishi Plastics an Aquamit sei eine Konzernfinanzierung,
welche typischerweise andere Konditionen aufweise als eine unabhän-
gige Drittfinanzierung. Die gewährten Konditionen entsprächen auch
denjenigen von anderen gruppeninternen Finanzierungen im Mitsubishi-
Konzern. Es würde der wirtschaftlichen Vernunft widersprechen, sich bei
einer Drittbank oder über den Kapitalmarkt zu finanzieren, wenn man
günstigere Konditionen durch die Konzernmutter erhalte. (…) Auch
Quadrant bestreitet, dass die Finanzierung von Aquamit durch Mitsubishi
Plastics sowie die im Joint-Venture-Vertrag vorgesehenen « Founders'
Rights » rechtlich relevante Zusatzleistungen darstellten.
In ihrer Verfügung führte die Erstinstanz aus, die von Mitsubishi Plastics
zur Verfügung gestellten Finanzierungen entsprächen allenfalls nicht den
bei Drittfinanzierungen üblicherweise geltenden Konditionen, sondern
seien eher mit einer bona fide Konzernfinanzierung vergleichbar. Die
sich daraus ergebenden Vorzüge kämen jedoch dem Joint Venture zugute
und stünden in keinem offensichtlich unausgewogenen Verhältnis zu den
Leistungen des Managements.
Die Vorinstanz führte in ihrer Verfügung aus, Mitsubishi Plastics sei ein
industrieller und strategischer Partner von Quadrant. Dass sie Aquamit
eine Finanzierung zu vergleichsweise günstigeren Zinskonditionen als
eine Investmentbank gewährt habe, sei daher sachgerecht und vertretbar.
(…)
8.1 (…)
8.2 Unbestritten und aktenmässig erstellt ist, dass Mitsubishi
Plastics gestützt auf den Darlehensvertrag vom 1. Mai 2009 Aquamit in
einer ersten Phase ein Darlehen von CHF 50 Mio. gewährte, um von
Quadrant, Swiss Small Cap Invest AG, Corisol Holding AG und KWE
Beteiligungen AG insgesamt 465'567 Quadrant-Aktien zu erwerben.
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 961

In der Folge wurde dieses Darlehen gemäss dem Wandelanleihevertrag
vom 1. Mai 2009 in der vertraglich vorgesehenen Weise grösstenteils
durch die Wandelanleihe von maximal CHF 236 Mio. (PTO-Wandel-
anleihe) abgelöst, welche im Übrigen insbesondere auch der Finanzie-
rung des öffentlichen Kaufangebots diente. Der vereinbarte Zinssatz für
diese Anleihe beträgt Euribor + 0,5 %. Die Wandelanleihe ist eine Null-
couponanleihe mit einer Laufzeit bis 2014 und wird durch ein Pfandrecht
an den von Drittpersonen erworbenen Quadrant-Aktien gesichert.
Im Joint-Venture-Vertrag verpflichtete sich Mitsubishi Plastics weiter,
Aquamit unter einer weiteren Wandelanleihe (nachfolgend: Refinancing
Wandelanleihe) die nötigen Mittel zukommen zu lassen, damit Aquamit
im Fall des Zustandekommens des öffentlichen Kaufangebots den Syndi-
katskredit von CHF 173'431'000.–, den Quadrant im Jahr 2009 refi-
nanzieren musste, ablösen konnte. Die Konditionen dieses Darlehens von
Mitsubishi Plastics an Aquamit (Refinancing Wandelanleihe) widerspie-
geln diejenigen des entsprechenden Darlehens von Aquamit an Quadrant
zur Ablösung des Syndikatskredits: Die Verzinsung beträgt je anfänglich
Euribor + 2 % und erhöht sich pro Quartal um 0,25 %.
Dass diese Finanzierungen, insbesondere die Zinskonditionen der PTO-
Wandelanleihe, wesentlich günstiger sind, als ein entsprechendes Darle-
hen von einem anderen Kreditgeber gewesen wäre, ist weitgehend eben-
falls unbestritten und offensichtlich.
8.3 Die Prüfstelle, die Vorinstanzen und Aquamit argumentieren
vorab, diese günstigen Konditionen kämen gar nicht dem Management,
sondern Quadrant beziehungsweise dem Joint Venture Aquamit zugute.
Insofern handle es sich nicht um geldwerte Leistungen an das Ma-
nagement.
Diesem Argument kann nicht gefolgt werden. Richtig ist zwar, dass die
günstige Finanzierung der Wandelanleihe, welche Aquamit dafür ver-
wenden sollte, den Syndikatskredit von Quadrant abzulösen, offenbar
primär eine Konsequenz der von Quadrant im Transaktionsvertrag aus-
gehandelten Refinanzierung darstellt. Quadrant wird als Folge der Über-
nahme indessen zu einer hundertprozentigen Tochter von Aquamit. Das
Management seinerseits hält zusammen 50 % der Aktien von Aquamit.
Besonders günstige Zinskonditionen für Aquamit oder für Quadrant
wirken sich daher direkt beziehungsweise indirekt positiv auf den Unter-
nehmenserfolg von Aquamit aus. Soweit allfällige Gewinne als Dividen-
den ausgeschüttet werden, partizipiert das Management daran zu 50 %.
2011/47 Finanzmarktaufsicht


962 BVGE / ATAF / DTAF

Werden die Gewinne nicht oder nicht vollständig ausgeschüttet, so erhöht
sich der innere Wert der Aktien. Diese Wertsteigerung kann jedes Mit-
glied des Managements nach Ablauf der Lock-up-Periode von fünf Jah-
ren jedenfalls insoweit realisieren, als es berechtigt ist, seine Aktien zu
dem Preis zu verkaufen, den ihm ein allenfalls interessierter Dritter dafür
bietet. Das Vorkaufsrecht der übrigen Mitglieder beziehungsweise subsi-
diär von Mitsubishi Plastics muss zu dem von einem interessierten Drit-
ten angebotenen Preis ausgeübt werden. Jeder finanzielle Vorteil, der
Aquamit oder Quadrant durch Mitsubishi Plastics gewährt wird, wirkt
sich daher indirekt zu 50 % zu Gunsten des Managements aus.
Es ist an sich nicht zu beanstanden, wenn der Umstand, dass ein derar-
tiger Vorteil möglicherweise erst in fünf Jahren realisiert werden kann,
bei der Bewertung berücksichtigt wird, genau wie andere Faktoren,
welche einer Realisierung des vollen inneren Werts der Aquamit-Aktien
möglicherweise entgegenstehen könnten. Nicht nachvollziehbar ist in-
dessen, warum diese Lock-up-Periode eine Berücksichtigung als Neben-
leistung gänzlich ausschliessen sollte, wie Quadrant argumentiert.
Dem Argument der Prüfstelle, der Vorinstanzen und der Anbieterin, die
günstigen Finanzierungskonditionen kämen gar nicht dem Management,
sondern dem Joint Venture Aquamit beziehungsweise Quadrant zugute
und stellten daher keine geldwerten Leistungen an das Management dar,
kann daher nicht gefolgt werden.
8.4 Die Prüfstelle führte in ihren Stellungnahmen gegenüber der
Vorinstanz aus, der Wandeloption komme ein ökonomischer Wert zu. Bei
vergleichbaren Schweizer Unternehmen seien dafür Abschläge von 0,6 %
bis 1,6 % feststellbar.
Die Beschwerdeführerin weist diesbezüglich zu Recht darauf hin, dass
die als Wandelanleihen bezeichneten Anleihen diese Bezeichnung zu
Unrecht tragen. Die Definition einer Wandelanleihe setzt bereits begriff-
lich voraus, dass der Gläubiger der Anleihe über das Recht verfügt, wäh-
rend einer bestimmten Frist und zu einem bestimmten Preis seine Obliga-
tion in eine festgelegte Anzahl von Beteiligungspapieren wandeln zu
können (vgl. Art. 653 des Obligationenrechts vom 30. März 1911 [OR,
SR 220]; PETER NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht. Einführung
und Überblick, 2. vollst. neu bearb. und erw. Aufl., Bern 2004, § 11
N. 227). Im vorliegenden Fall räumt der Wandelanleihevertrag Mitsu-
bishi Plastics indessen gerade kein derartiges einseitiges Gestaltungsrecht
ein, denn eine entsprechende Wandlung wäre nur mit Zustimmung von
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 963

Aquamit beziehungsweise des Managements möglich (vgl. PTO-Wandel-
anleihevertrag, Schedule A, Clause 5.1; Joint-Venture-Vertrag
Ziff. 3.4.5.).
Die Auffassung der Prüfstelle und der Vorinstanz, die Wandelanleihe sei
mit einer Wandeloption verknüpft, weshalb sie « Mezzanine-Charakter »
habe, basiert somit auf einer unrichtigen Sachverhaltsfeststellung.
Ob selbst der Möglichkeit einer Wandlung, die zwar keine Wandeloption
im Sinne des Gesetzes darstellt, sondern nur mit Zustimmung des Ma-
nagements ausgeübt werden könnte, auch ein gewisser ökonomischer
Wert zukommen könnte, kann offen gelassen werden, da ein diesbezüg-
licher Abzug jedenfalls eine nachvollziehbare Begründung durch die
Prüfstelle voraussetzen würde.
8.5 Die Prüfstelle führte weiter aus, Mitsubishi Plastics habe ein
eigenes Interesse an der Finanzierung von Aquamit gehabt, denn nach
japanischem Rechnungslegungsstandard erlaube die anvisierte Struktur
die vollständige Konsolidierung der Zielgesellschaft.
Aquamit ergänzt dazu, bei einer Beteiligung von 50 % sei grundsätzlich
eine Vollkonsolidierung möglich, wenn Mitsubishi Plastics Aquamit in
einem wesentlichen Umfang fremdfinanziere. Durch die Vollkonsolidie-
rung werde Aquamit gesamthaft als Teil des Mitsubishi-Konzerns dar-
gestellt. Sie belegt dies durch (übersetzte) Auszüge aus den massgebli-
chen japanischen Bestimmungen. Ein Interesse von Mitsubishi Plastics
an einer derartigen Vollkonsolidierung ist zwar nachvollziehbar, doch hat
die Prüfstelle keine weiteren Angaben zur konkreten Bewertung dieses
Interesses gemacht.
8.6 Die Prüfstelle führte in ihrer Stellungnahme gegenüber der Vor-
instanz aus, ob sich ein guter Schuldner in Yen oder in Schweizerfranken
verschulde, sei irrelevant, da in einem effizienten Markt die Forward
Exchange Rate das Zinsdifferential ausgleichen sollte. Werde angenom-
men, dass Mitsubishi Plastics den von ihrer Bank erhaltenen Kredit voll-
umfänglich absichere, seien die Zinskosten für Mitsubishi Plastics in
einem arbitragefreien Markt gleich den Zinskosten eines in Schweizer-
franken aufgenommenen Kredits. Insofern könne sich die Frage der
marktüblichen Konditionen nur auf den Kreditrisikozuschlag beschrän-
ken. Diese Überlegungen sind unbestritten und nachvollziehbar.
Zur Frage, ob die Kreditrisikozuschläge im vorliegenden Fall angemes-
sen sind oder nicht, führen die Prüfstelle und die Parteien verschiedene
2011/47 Finanzmarktaufsicht


964 BVGE / ATAF / DTAF

Argumente und Einwände an, die in der Folge im Einzelnen zu prüfen
sind:
8.6.1 Nach der Einschätzung der Prüfstelle ist die Anbieterin kredit-
risikomässig im Bereich eines BBB-Ratings anzusiedeln. Der durch-
schnittliche gewichtete Zinssatz für Unternehmensanleihen von
Schweizer Firmen mit einem BBB-Rating betrage 3,8 %.
Ob Aquamit kreditrisikomässig im Bereich eines BBB-Ratings einzu-
stufen ist oder ob diese Einstufung angesichts der hohen Fremdfinan-
zierung zu hoch ist, wie die Beschwerdeführerin behauptet, ist eine tech-
nische Frage, zu deren Beantwortung die Prüfstelle offensichtlich besser
geeignet ist als das Bundesverwaltungsgericht, dem das diesbezügliche
Spezialwissen abgeht. Die Prüfstelle hat ihre Einstufung indessen über-
haupt nicht begründet. Insofern rügt die Beschwerdeführerin jedenfalls
zu Recht, dass dieser Teil der Bewertung weder transparent noch nach-
vollziehbar ist.
8.6.2 Die Prüfstelle führt weiter aus, die Kreditmarge von 0,5 % bis
0,6 % sei auch darum nicht unangemessen, weil Mitsubishi Plastics um-
fangreiche Sicherheiten erhalten habe.
Unbestritten und aktenkundig ist, dass diese Sicherheiten lediglich in
einem Pfandrecht an einem Teil der von Aquamit gehaltenen Quadrant-
Aktien bestehen und dass Aquamit neben den Quadrant-Aktien über
keine weiteren Aktiven verfügt. Die Beschwerdeführerin wendet daher
zu Recht ein, dass die PTO-Wandelanleihe verglichen mit dem Quadrant
gewährten Darlehen zur Ablösung des Syndikatskredits nachrangig be-
sichert ist und daher einen vergleichsweise höheren und nicht einen
niedrigeren Risikozuschlag aufweisen müsste (vgl. das Parteigutachten
Zimmermann vom 15. August 2009, S. 2). Da alle übrigen zinsrelevanten
Faktoren bezüglich dieser beiden Darlehen identisch sind, ist dieser Ver-
gleich einschlägig. Unbestritten ist auch, dass das Darlehen an Quadrant
wesentlich günstiger ist als eine Drittfinanzierung zu Marktkonditionen.
So führte Dr. Niggli in einem Interview aus, bei einer Drittfinanzierung
hätte Quadrant mit mindestens 9,2 % Zins rechnen müssen (Finanz und
Wirtschaft vom 24. Juni 2009, S. 16 f.).
Angesichts dieser Diskrepanz zwischen den Zinskonditionen der PTO-
Wandelanleihe und den Konditionen des Darlehens von Aquamit an
Quadrant zur Ablösung des Syndikatskredits (Euribor + 0,5 % bzw.
Euribor + 2 % sowie Erhöhung um 0,25 % pro Quartal) muss die Be-
urteilung der Prüfstelle, angesichts der umfangreichen Sicherheiten seien
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 965

die Zinskonditionen für die Wandelanleihe risikogerecht, als nicht plau-
sibel eingestuft werden.
Im Parteigutachten von Aquamit wird argumentiert, wenn das Manage-
ment statt der Finanzierung durch Mitsubishi Plastics selbst 50 % der
Finanzierung von Drittkreditgebern hätte beschaffen müssen, so hätten
die Mitglieder des Managements als « High-Networth-Individuals »
keine teureren Konditionen gewärtigen müssen. Ob diese Behauptung
zutrifft, kann offen gelassen werden, da der Vergleich ohnehin nicht statt-
haft ist: Bei einem derartigen Kredit wären die verpfändeten Quadrant-
Aktien nicht die einzige Sicherheit gewesen, wie im vorliegenden Fall, in
dem Aquamit Kreditnehmerin ist. Bei einem Kredit an die Mitglieder des
Managements hätte ein Drittkreditgeber daneben auch das gesamte übri-
ge Vermögen dieser « High-Networth-Individuals » als Sicherheit be-
rücksichtigen können. Dieser hypothetische Sachverhalt kann daher nicht
zum Vergleich herangezogen werden.
8.6.3 Die Prüfstelle führte weiter aus, ein Investor wie Mitsubishi
Plastics, der mit der Transaktion langfristige strategische Ziele verfolge,
schätze das Risiko anders ein als ein reiner Finanzinvestor. Der Zinssatz
sei daher analog zu den Zinssätzen auf Darlehen an andere Gruppen-
gesellschaften des Konzerns bestimmt worden. Deren Bandbreite liege
zwischen Tibor + 0,3 % und + 0,5 %.
Dass Konzernfinanzierungen normalerweise wesentlich günstigere Kon-
ditionen aufweisen als unabhängige Drittfinanzierungen, ist nachvoll-
ziehbar. Ein Grund dafür liegt, wie die Beschwerdegegnerinnen und die
Parteigutachter von Aquamit darlegen, darin, dass die Kreditgeberin
nicht den aus Informationsasymmetrien und Zieldivergenzen erwachsen-
den Agency-Risiken ausgesetzt ist, wie dies bei Drittkapitalgebern, ins-
besondere Banken, der Fall ist. Als hälftige Miteigentümerin von Aqua-
mit kann Mitsubishi Plastics aktiv Einfluss auf die strategische und
operative Führung von Quadrant und damit auch auf das Gedeihen des
Joint Ventures nehmen (vgl. Professor Rudolf Volkart und Dr. Thomas
Vettiger, Gutachten IFBC vom 22. Oktober 2009, S. 25). Dass diese
Agency-Risiken auch bei einem Drittkapitalgeber durch geeignete Mass-
nahmen beschränkt werden könnten, wie die Beschwerdeführerin geltend
macht, mag zutreffen, erscheint indessen nicht als ausschlaggebend, da
derartige Massnahmen für den Schuldner kaum kostenneutral sein dürf-
ten. Ein angemessener Abzug für geringere Agency-Risiken ist daher
nicht zu beanstanden.
2011/47 Finanzmarktaufsicht


966 BVGE / ATAF / DTAF

Darüber hinaus erscheint der Vergleich mit den Kreditkonditionen, die
anderen Unternehmen des Mitsubishi-Konzerns gewährt wurden, indes-
sen als nicht statthaft, denn die Prüfstelle hat nicht dargelegt, ob es sich
bei diesen anderen Unternehmen um hundertprozentige Töchter oder
Konzernschwestern von Mitsubishi Plastics handelt oder lediglich um
Gesellschaften, an denen Mitsubishi Plastics eine nicht beherrschende
Beteiligung hält. Die Beschwerdeführerin rügt diesbezüglich zu Recht,
dass sich das Verhältnis zwischen Mitsubishi Plastics und Aquamit we-
sentlich vom Verhältnis zwischen Konzernmutter und hundertprozentiger
Konzerntochter unterscheidet. Während eine allfällige Zinsvergünsti-
gung, die einer hundertprozentigen Konzerntochter gewährt wird, über
eine allfällige Dividende oder Zunahme des inneren Werts der Aktien der
Tochter wiederum voll der Konzernmutter zu Gute kommt, ist das bei
einer nur fünfzigprozentigen Beteiligung nur zur Hälfte der Fall. Die
andere Hälfte der Zinsvergünstigung stellt angesichts der Eigentums-
verhältnisse an Aquamit einen Verlust für Mitsubishi Plastics beziehungs-
weise eine Leistung an die anderen Aktionäre, das heisst an das Mana-
gement, dar.
Die Überlegung der Prüfstelle, der gewährte Zins sei auch darum ange-
messen, weil er analog zu den Zinssätzen auf Darlehen an andere Grup-
pengesellschaften des Konzerns bestimmt worden sei, ist somit nicht
plausibel, denn sie lässt einen entscheidwesentlichen Unterschied zwi-
schen Aquamit und hundertprozentigen Konzerntöchtern des Mitsubishi-
Konzerns unberücksichtigt.
8.7 Die Prüfstelle begründete ihre Beurteilung letztlich auch mit
dem Argument, Mitsubishi Plastics gehöre zum Mitsubishi Chemical
Holdings Konzern, der eine Börsenkapitalisierung von rund
CHF 6,7 Mia. aufweise, weshalb sie die Anleihen ohne übermässige
Leverage finanzieren könne. Sie werde sich vermutlich kurzfristig zu
Libor + 0,3 % refinanzieren und gebe diese günstige Finanzierung teil-
weise an die Aquamit weiter.
Die Beschwerdeführerin rügt indessen zu Recht, dass es auf die Art und
Weise der Refinanzierung von Mitsubishi Plastics nicht ankommen kann.
Ein Kontrollzuschlag kann nicht bereits deshalb unbeachtlich sein, weil
der Anbieter finanzstark ist und den Zuschlag bezahlen kann, ohne sich
für die entsprechende Summe refinanzieren zu müssen. Massgebend für
die Bewertung allfälliger Zusatzleistungen ist der objektive Wert der
betreffenden Leistung (vgl. E. 5.3). Indem die Prüfstelle auf die sub-
jektiven Refinanzierungsmöglichkeiten von Mitsubishi Plastics statt auf
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 967

den Vergleich mit marktüblichen Zinskonditionen, korrigiert um einen
angemessenen Kreditrisikoabzug wegen der geringeren Agency-Risiken,
abgestellt hat, ist sie rechtlich von einer falschen Prämisse ausgegangen.
8.8 Als Zwischenergebnis ergibt sich somit, dass der Prüfstelle nicht
in Bezug auf alle von ihr angeführten Gründe, weshalb die Zinskondi-
tionen der von Mitsubishi Plastics eingebrachten Finanzierungen ange-
messen seien, gefolgt werden kann. Die Argumente der Prüfstelle sind
zwar nicht alle kumulativer, sondern teilweise auch alternativer Natur.
Indessen verbleibt keine als alleinige Begründung ausreichende Argu-
mentationskette, die nicht zumindest in einem Teilelement zu beanstan-
den ist.
9. (…)
10. Bezüglich der Frage allfälliger Gegenleistungen des Manage-
ments rügt die Beschwerdeführerin, weder der Rahmenvertrag noch die
anderen von der Anbieterin eingereichten Verträge sähen neben der Ver-
schaffung der Kontrolle weitere Leistungen des Managements vor. Insbe-
sondere sei keine Arbeits- oder Beratungspflicht des Managements vor-
gesehen, sondern nur ein Recht, in Verwaltungsrat und Geschäftsleitung
Einsitz zu nehmen. Die Behauptung der Prüfstelle, dass das Management
als Gegenleistung sein Know-how und seine Managementleistung zur
Verfügung stelle, sei unsubstantiiert und durch keine einzige Vertrags-
stelle belegt. (…) Aquamit macht dagegen geltend, der Rahmenvertrag
und der Joint-Venture-Vertrag zwischen Mitsubishi Plastics und dem
Management stellten ein komplexes Geflecht von Rechten und Pflichten
dar, welche nicht isoliert, sondern nur als Gesamtheit zu betrachten seien.
Das Joint Venture zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management sei
auf eine Dauer von 15 Jahren angelegt. Es widerspräche Sinn und Zweck
eines derartigen Joint Ventures als einer Struktur, welche die Stärken der
Partner in einer gemeinsamen Unternehmung zusammenführe, wenn alle
Partner symmetrische Leistungen in die Gesellschaft einbringen müssten.
So stelle der Erhalt des Know-hows und der Erfahrung des Managements
für Mitsubishi Plastics einen erheblichen Wert dar, der zu berücksich-
tigen sei. (…)
10.1 Die Prüfstelle führte in ihren Stellungnahmen in den vorinstanz-
lichen Verfahren aus, sie verstehe die Transaktion so, dass Mitsubishi
Plastics diese ohne Mitwirkung des Managements nicht eingegangen
wäre. Mitsubishi Plastics müsse ein grosses Interesse daran haben, die
Geschäfte der Zielgesellschaft auch zu ihrem Nutzen weiterzuführen. Die
2011/47 Finanzmarktaufsicht


968 BVGE / ATAF / DTAF

Zielgesellschaft sei keine rein finanzielle Investition, sondern eine
Beteiligung mit strategischem und operativem Hintergrund, welche aus
Sicht von Mitsubishi Plastics nur durch das zur Verfügung gestellte
Know-how des Managements ihren vollen Nutzen entfalten könne. Das
Management seinerseits erhoffe sich aufgrund der Partnerschaft mit
Mitsubishi Plastics entsprechende Vorteile für die Zielgesellschaft. Dafür
habe das Management als Gegenleistung seine Anteile an der Zielgesell-
schaft in Aquamit eingebracht und stelle dieser ihr Know-how und ihre
Managementleistung zur Verfügung. Dass dem Management-Team eine
hohe Bedeutung zugemessen werde, komme in der Regelung im Joint-
Venture-Vertrag zum Ausdruck, wonach das Management langfristig an
die Anbieterin gebunden werde. Wie hoch die Leistung des Manage-
ments zu bewerten sei, vermöge die Prüfstelle nicht zu beurteilen.
Auch die Vorinstanzen vertreten die Auffassung, das Joint Venture be-
stehe aus einem Komplex von Leistungen verschiedenster Art unter den
Partnern, die nicht isoliert betrachtet werden dürften. Mitsubishi Plastics
bringe die Finanzierung ein, während das Management für die operative
Führung mit ihrem Wissen und ihrer Erfahrung zur Verfügung stehe.
10.2 (…)
10.3 Die massgeblichen Verträge, insbesondere der Rahmenvertrag
und der Joint-Venture-Vertrag zwischen Mitsubishi Plastics und dem
Management, enthalten unbestrittenermassen keine Verpflichtung des
Managements, ihr Wissen und ihre Erfahrung in einer konkreten Form
und während einer bestimmten Zeitdauer für die operative Führung von
Aquamit oder Quadrant zur Verfügung zu stellen.
Die Frage einer persönlichen Tätigkeit im Rahmen von Aquamit oder
Quadrant ist lediglich in wenigen Vertragspassagen thematisiert:
10.3.1 In Ziff. 2.d des Rahmenvertrags ist vorgesehen, dass Dr. Niggli
und Dr. Schenk die ersten beiden Managing Directors von Aquamit sein
sollen. Diese Regelung betrifft indessen lediglich eine kurze Zeit unmit-
telbar beziehungsweise nach der Gründung von Aquamit. In der Folge
wird die Geschäftsleitung genau zur Hälfte durch das Management be-
ziehungsweise durch Mitsubishi Plastics bestellt (vgl. Joint-Venture-Ver-
trag, Ziff. 3.5). Hinzu kommt, dass Aquamit im Gegensatz zu Quadrant
eine reine Holdinggesellschaft ist, die keine operative Tätigkeit ausübt
(vgl. Joint-Venture-Vertrag, Ziff. 3.2.1). Eine vertragliche Vereinbarung,
dass das Management für die operative Führung von Aquamit zur Verfü-
gung stehe, kann dieser Passage daher nicht entnommen werden.
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 969

10.3.2 In Bezug auf die Besetzung der Geschäftsleitung von Quadrant
enthält der Joint-Venture-Vertrag den folgenden Passus:
« The board will appoint and dismiss members of the executive
management of the Subsidiaries (...) based on the merits and personal
profiles. Notwithstanding the foregoing, it is the understanding of the
Parties that Dr. Müller and Dr. Schenk, who are currently the joint
CEOs of Quadrant, shall remain in their positions at Quadrant as long
as each of them owns at least 5 % of the Shares of the Company, and
provided that they have the capabilities and capacities to exercise
such functions as exercised in the past in order to fully safeguard the
interests of Quadrant and the Group. (Ziff. 3.6.1.) »
Der Kontext dieser Passage ist die Bestellung der Geschäftsleitung und
die Entsendung von Vertretern von Mitsubishi Plastics in Quadrant oder
andere Tochtergesellschaften. Dr. Müller und Dr. Schenk werden damit
nicht verbindlich verpflichtet, als Geschäftsführer von Quadrant tätig zu
sein, sondern dem Management wird das Recht eingeräumt, dass seine
beiden Vertreter weiterhin in dieser Position verbleiben dürfen. Irgend-
welche Konsequenzen für den Fall, dass einer oder beide dieser Herren
ihre Geschäftsführertätigkeit früher als geplant aufgeben sollte, beispiels-
weise aus gesundheitlichen Gründen oder wegen anderweitiger Be-
anspruchung, sind nicht vorgesehen. Dieser Passus kann daher nicht als
vertragliche Verpflichtung des Managements, für die operative Führung
von Quadrant zu Verfügung zu stehen, gedeutet werden.
10.4 Konkret im Joint-Venture-Vertrag geregelt ist indessen die
bereits erwähnte « Lock-up-Period » von fünf Jahren für beide Parteien.
Diese Regelung führt im Ergebnis dazu, dass das Management während
fünf Jahren an das Joint Venture gebunden ist. Diese Bestimmung stellt
somit sicher, dass die Mitglieder des Managements aus eigenem Interesse
an der Wertentwicklung ihrer Aktien während dieser Zeit ihr Know-how
in das Joint Venture einbringen werden.
Auch wenn keine konkrete vertragliche Verpflichtung der Mitglieder des
Managements vorliegt, ihr Know-how und ihre Erfahrung in einer kon-
kreten Form und während einer bestimmten Zeitdauer für die operative
Führung von Aquamit oder Quadrant zur Verfügung zu stellen, ist daher
aufgrund dieser « Lock-up-Period » davon auszugehen, dass die Herren
Müller, Schenk und Niggli auf absehbare Zeit weiter als Geschäftsführer
beziehungsweise Verwaltungsrat von Quadrant tätig sein werden.
10.5 Die Beschwerdeführerin weist indessen zu Recht darauf hin,
dass die eigentlichen Tätigkeiten der Herren Müller, Schenk und Niggli
2011/47 Finanzmarktaufsicht


970 BVGE / ATAF / DTAF

in der Geschäftsleitung beziehungsweise im Verwaltungsrat von Qua-
drant bereits durch entsprechende, von Quadrant bezahlte Saläre bezie-
hungsweise Tantiemen entlöhnt werden. Eine allfällige Nebenleistung
des Managements, welche den Finanzierungsleistungen von Mitsubishi
Plastics gegenübergestellt werden könnte, kann somit nicht in dieser
Managementleistung an sich, sondern lediglich im Umstand gesehen
werden, dass die Managementleistung während der « Lock-up-Period »
weiterhin von den Herren Müller, Schenk und Niggli und nicht von einer
neuen Führungsequipe erbracht wird.
Auch diese Leistung hat indessen durchaus einen Wert. Zwar ist anzu-
nehmen, dass die drei Mitglieder des Managements bereits aus ihrem
eigenen Interesse als Aktionäre von Aquamit daran interessiert sind, als
Geschäftsführer oder Verwaltungsrat weiterhin ihr Know-how in Qua-
drant einzubringen. Aus ihrer Perspektive erbringen sie somit keine
zusätzliche Leistung zu Gunsten von Mitsubishi Plastics. Massgeblich ist
jedoch auch in Bezug auf diese Leistung nicht die Bewertung aus der
Perspektive des Leistungserbringers, sondern der objektive Wert, das
heisst der Wert der Leistung aus der generalisierten Perspektive von Mit-
subishi Plastics oder einem (hypothetischen) anderen Übernehmer von
Quadrant, dem das landes-, branchen- oder unternehmenstypische Know-
how im Übernahmezeitpunkt noch abgeht. Auch ein anderer Übernehmer
in dieser Situation könnte ein Interesse an der Beibehaltung des
bisherigen Managements einer Zielgesellschaft haben. Dieses Interesse
ist auch bewertbar und als Nebenleistung des Managements anzurechnen.
Ob die Prüfstelle und die Vorinstanzen diesbezüglich von zutreffenden
Sachverhaltsannahmen ausgegangen sind, ist angesichts der in diesem
Punkt dürftigen Begründung nicht klar. Zumindest sind die diesbezüg-
lichen Ausführungen zu knapp, um den Anforderungen an eine transpa-
rente und nachvollziehbare Beurteilung zu genügen.
10.6 Zutreffend ist an sich, wie die Beschwerdeführerin ausführt,
dass eine entsprechende Tätigkeit als Geschäftsführer oder Verwaltungs-
rat nur von den Herren Müller, Schenk und Niggli, nicht aber von Herrn
Grüebler erbracht wird, während die Finanzierung durch Mitsubishi
Plastics allen Mitgliedern des Managements proportional zu ihrem Anteil
zugutekommt.
Es könnte sich insofern durchaus die Frage stellen, ob nicht in Bezug auf
den indirekten Erwerb der Quadrant-Aktien von Herrn Grüebler ein
vorausgegangener Erwerb vorliegt, bei dem den Finanzierungsleistungen
Finanzmarktaufsicht 2011/47


BVGE / ATAF / DTAF 971

von Mitsubishi Plastics überhaupt kein Know-how-Erhalt als Neben-
leistung gegenübersteht. Für den Mindestpreis massgebend ist nur der
höchste derartige Preis; der indirekte Erwerb von den übrigen Mitglie-
dern des Managements müsste dann nicht mehr geprüft werden.
Eine derartige Betrachtungsweise wird indessen dem Sachverhalt nicht
wirklich gerecht. Mitsubishi Plastics hat zwar den einzelnen Mitgliedern
des Managements je individuell die Hälfte ihrer Aquamit-Aktien abge-
kauft. Der Rahmenvertrag und das Joint Venture sind indessen Vertrags-
werke, in denen die Mitglieder des Managements als geschlossene
Gruppe auftreten. Dieses geschlossene Auftreten gegenüber Mitsubishi
Plastics wurde denn auch im Shareholder Agreement verbindlich vor-
gesehen. Dass die weitere Tätigkeit als Geschäftsführer oder Verwal-
tungsrat nur die Herren Müller, Schenk und Niggli betrifft, nicht aber
Herrn Grüebler, ist somit eine Frage der internen Verteilung dieser indi-
rekten Vertragspflicht innerhalb des Managements und kann Mitsubishi
Plastics nicht vorgehalten werden.
Der vorausgegangene indirekte Erwerb der Quadrant-Aktien von
Herrn Grüebler darf somit nicht isoliert vom Erwerb von den übrigen
Mitgliedern des Managements betrachtet werden.
10.7 Insgesamt ergibt sich somit, dass die Rüge der Beschwerdefüh-
rerin, die Prüfstelle und die Vorinstanzen seien zu Unrecht davon ausge-
gangen, den Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi Plastics stünden
ausser der Übertragung der Aktien und der Verschaffung der Kontrolle
über Quadrant noch weitere Gegenleistungen des Managements gegen-
über, sich als nicht begründet erweist. Die Ausführungen der Prüfstelle
zur Feststellung und Bewertung dieser Gegenleistungen sind indessen
derart knapp, dass daraus nicht entnommen werden kann, von welchen
Sachverhaltsannahmen und Überlegungen sie ausgeht und zu welcher
Bewertung sie gelangt. Mangels konkreter Anhaltspunkte in ihrer Be-
gründung ist auch völlig offen, ob die Anbieterin oder die Prüfstelle
überhaupt eine eigentliche quantitative Bewertung dieser Nebenleistun-
gen vorgenommen haben.
Den Vorinstanzen kann daher nicht gefolgt werden, wenn sie die Be-
urteilung der Prüfstelle, es liege eine mit den Finanzierungsleistungen
von Mitsubishi Plastics gleichwertige Nebenleistung des Managements
vor, weil die Mitglieder des Managements dem Joint Venture ihr Know-
how und ihre Managementleistung zur Verfügung stellten, als trans-
parent, nachvollziehbar und plausibel erachten.
2011/47 Finanzmarktaufsicht


972 BVGE / ATAF / DTAF

11. ‒ 12. (…)
13. Insgesamt erweist sich die Beschwerde somit teilweise als be-
gründet. Der Auffassung der Vorinstanzen, die Beurteilung der Prüfstelle
sei transparent, nachvollziehbar und plausibel, kann in verschiedenen
Punkten nicht gefolgt werden. Die Prüfstelle ist bei ihrer Beurteilung,
dass die vertraglichen Leistungen des Managements einerseits und
Mitsubishi Plastics andererseits ausgewogen seien, in mehreren Punkten
zuungunsten der Minderheitsaktionäre von einem unzutreffenden Sach-
verhalt, unrichtigen rechtlichen Prämissen oder nicht plausiblen be-
ziehungsweise nicht nachvollziehbaren Überlegungen ausgegangen. In
Bezug auf die behaupteten wesentlichen Nebenleistungen des Manage-
ments fehlen sowohl eine nachvollziehbare Sachverhaltsfeststellung als
auch eine eigentliche Bewertung.
Die Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht ist grundsätzlich
reformatorisch ausgestaltet, das heisst, das Gericht entscheidet in der
Regel bei mindestens teilweiser Gutheissung der Begehren in der Sache
selbst. Nur ausnahmsweise kassiert es die angefochtene Verfügung und
weist die Sache mit verbindlichen Weisungen zu neuem Entscheid an die
Vorinstanz zurück (vgl. Art. 61 Abs. 1 VwVG). Eine Rückweisung ist
indessen insbesondere dann angebracht, wenn die Vorinstanz bei ihrem
Entscheid aufgrund der von ihr eingenommenen Rechtsauffassung
einzelne entscheidrelevante Gesichtspunkte nicht geprüft hat, bei deren
Beurteilung sie einen Ermessensspielraum gehabt hätte (vgl. PHILIPPE
WEISSENBERGER, in: Praxiskommentar VwVG, Waldmann/Weissen-
berger [Hrsg.], Zürich/Basel/Genf 2009, Art. 61 N. 15 ff.). Die gleichen
Überlegungen müssen auch gelten, wenn eine Vorinstanz Fragen nicht
entschieden hat, bezüglich derer ihr ein Beurteilungsspielraum zukommt,
den die Rechtsmittelinstanz aufgrund der grösseren Fachkenntnis der
betreffenden Vorinstanz zu respektieren hat.
Im vorliegenden Fall steht der Prüfstelle beziehungsweise der Übernah-
mekommission ein derartiger erheblicher Beurteilungsspielraum zu, den
sie bisher nicht beziehungsweise von unrichtigen rechtlichen Prämissen
ausgehend genutzt hat. Bei der Bewertung der sich gegenüberstehenden
Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen hätte sogar ein ei-
gentlicher Ermessenspielraum bestanden. Es kann daher nicht Aufgabe
des Bundesverwaltungsgerichts sein, in dieser Situation den Sachverhalt
selbst vollständig festzustellen, die erforderliche Bewertung der sich
gegenüberstehenden Leistungen durch neutrale Gutachter vornehmen zu
lassen und in der Folge selbst darüber zu entscheiden, ob der von Aqua-
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BVGE / ATAF / DTAF 973

mit angebotene Preis den gesetzlichen Vorgaben entspricht oder nicht
beziehungsweise auf welchen Betrag der Angebotspreis gegebenenfalls
erhöht werden müsste. Die Sache ist vielmehr an die Erstinstanz zurück-
zuweisen, damit diese unter Berücksichtigung der in diesem Urteil be-
anstandeten (vgl. E. 7, 8 und 10) sowie der noch offenen Punkte (vgl.
E. 11) den angebotenen Preis erneut auf seine Angemessenheit überprüfe
beziehungsweise überprüfen lasse. Der Erstinstanz ist dabei der Ent-
scheid überlassen, ob sie unter den gegebenen Umständen von der An-
bieterin verlangen will, mit der entsprechenden ergänzenden Beurteilung
eine andere, mit der Sache bisher nicht befasste Prüfstelle zu beauftra-
gen, oder ob die bisherige Prüfstelle ihre Beurteilung ergänzen soll. Der
Anbieterin wird zu dieser Frage das rechtliche Gehör zu gewähren sein.
Die Beschwerde ist daher teilweise gutzuheissen, soweit darauf einge-
treten wird.