Vigilanza sui mercati finanziari.
Opzioni standardizzate e opzioni « tailor-made »
2017 IV/1
BVGE / ATAF / DTAF IV 1
2017 IV/1
Estratto della decisione della Corte II
nella causa A. contro Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari
B–3684/2015 dell'25. gennaio 2017
Opzioni standardizzate e opzioni « tailor-made » o su misura.
Art. 2 vlett. a LBVM. vArt. 4 e vart. 5 OBVM.
1. Il fatto che gli utenti registrati di una piattaforma elettronica di
contrattazione possano comporre ininterrottamente le opzioni vo-
lute in funzione di un numero limitato di variabili definite da un
numero limitato di parametri modificabili, ottenendone automati-
camente il prezzo, indica che si tratta di opzioni standardizzate e
non di opzioni « tailor-made » o su misura (consid. 11.1.3).
2. Un'opzione « tailor-made » o su misura si distingue da un'opzione
standardizzata per la presenza di clausole contrattuali specifiche
che l'individualizzano in modo tale da richiedere alla controparte,
prima di poter determinare il prezzo dell'opzione, una valutazione
ad hoc delle condizioni di rischio (consid. 11.1.3).
Standardisierte Optionen und « tailor-made » oder massgeschneider-
te Optionen.
Art. 2 aBst. a BEHG. aArt. 4 und aArt. 5 BEHV.
1. Können die registrierten Nutzer eines elektronischen Handelssys-
tems die gewünschten Optionen kontinuierlich anhand einer be-
grenzten Anzahl Variablen zusammenstellen, die ihrerseits durch
eine begrenzte Anzahl modifizierbarer Parameter definiert sind,
und dabei automatisch ihren Preis erhalten, ist dies ein Hinweis
darauf, dass es sich um standardisierte und nicht um « tailor-
made » oder massgeschneiderte Optionen handelt (E. 11.1.3).
2. « Tailor-made » oder massgeschneiderte Optionen sind im Unter-
schied zu standardisierten Optionen durch besondere Vertrags-
klauseln so weit individualisiert, dass die Gegenpartei eine Ad-
hoc-Bewertung der Risiken vornehmen muss, bevor sie den Preis
der Option bestimmen kann (E. 11.1.3).
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Options standardisées et options « tailor-made » ou sur mesure.
Art. 2 anc. let. a LBVM. Anc. art. 4 et anc. art. 5 OBVM.
1. Le fait que les usagers d'une plateforme de négociation électro-
nique puissent composer de manière ininterrompue les options
voulues en fonction d'un nombre limité de variables définies par
un nombre limité de paramètres modifiables, en obtenant ainsi
automatiquement leur prix, indique qu'il s'agit d'options standar-
disées et non pas d'options « tailor-made » ou sur mesure
(consid. 11.1.3).
2. Une option « tailor-made » ou sur mesure se distingue d'une
option standardisée par la présence de clauses contractuelles spé-
cifiques qui l'individualisent de telle manière que le cocontractant
doit, avant de pouvoir déterminer le prix de l'option, procéder à
une évaluation ad hoc des conditions de risque (consid. 11.1.3).
A. lavorava presso la società finanziaria B., il cui negozio preponderante
consisteva nella compravendita di obbligazioni in nome e per conto pro-
prio, e nella gestione di un comparto di un fondo d'investimento estero
tramite la compravendita di opzioni su cambio. La società ha realizzato
una cifra d'affari superiore a cinque miliardi di franchi dal 2010 al 2013.
Mediante decisione del 24 gennaio 2014, l'Autorità federale di vigilanza
sui mercati finanziari (FINMA) ha constatato che la società, formante un
gruppo con il comparto del fondo d'investimento estero da lei gestito, ave-
va violato gravemente la legislazione finanziaria, avendo in particolare
esercitato un'attività di commerciante di valori mobiliari senza la necessa-
ria autorizzazione (superamento della soglia annuale di cinque miliardi di
franchi nel negozio di valori mobiliari per conto proprio). Tra le altre cose,
la FINMA ha ritenuto nei considerandi che le obbligazioni e le opzioni
compravendute dalla società erano prodotti finanziari standardizzati e ido-
nei al commercio su vasta scala (valori mobiliari ai sensi della legge). Do-
po avere eseguito un procedimento d'enforcement, la FINMA ha constata-
to, tramite decisione del 7 maggio 2015, che il ricorrente, in qualità di
organo di fatto direttamente responsabile per il comportamento della so-
cietà, aveva violato gravemente le disposizioni legali in materia di vigilan-
za sui mercati finanziari, motivo per cui gli ha fatto ordine di astenersi
dall'esercitare qualsivoglia attività assoggettata senza la necessaria auto-
rizzazione, in particolare quella di commerciante di valori mobiliari, ed ha
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deciso di pubblicare sul proprio sito Internet l'ordine di astensione per una
durata di quattro anni.
Il Tribunale amministrativo federale respinge il ricorso.
Dai considerandi:
9.
9.1 Sono valori mobiliari le cartevalori standard che possono essere
diffuse su vasta scala sul mercato, i diritti non autenticati che esplicano le
medesime funzioni (diritti valori) e i derivati (art. 2 vlett. a della legge
sulle borse del 24 marzo 1995 [LBVM, RS 954.1, RU 1997 68]). Le carte-
valori, i diritti valori e i derivati offerti pubblicamente in uguale struttura
e taglio o collocati presso più di venti clienti sono considerati standard e
idonei al commercio su vasta scala, sempre che non siano stati creati spe-
cialmente per singole controparti (vart. 4 dell'ordinanza sulle borse del
2 dicembre 1996 [OBVM, RS 954.11, RU 1997 85]; cfr. anche DAENIKER/
WALLER, in: Basler Kommentar, Börsengesetz Finanzmarktaufsichtsge-
setz, 2a ed. 2011, art. 2 lett. a–c LBVM n. 14).
9.2 I derivati sono contratti finanziari il cui prezzo viene stabilito in
funzione: a. di valori patrimoniali, come azioni, obbligazioni, materie pri-
me, metalli preziosi; b. di aliquote di riferimento come valute, saggi di
interesse e indici (vart. 5 OBVM [RU 1997 85]). Il fatto che i derivati siano
quotati o siano negoziati in borsa o fuori borsa è irrilevante. Essi devono
però essere standardizzati, ovvero uniformati ai sensi del vart. 4 OBVM
ed essere idonei al commercio su vasta scala. Di regola non si è in presenza
di una standardizzazione ai sensi del vart. 4 OBVM, se singoli parametri
possono essere definiti in modo flessibile (circolare FINMA 2008/5,
n. marg. 37; cfr. anche, per una definizione del livello di standardizzazio-
ne, il Messaggio del 3 settembre 2014 concernente la legge sull'infrastrut-
tura finanziaria, FF 2014 6445, 6531 s. art. 100).
10. La soluzione del presente litigio, il quale verte principalmente sul
superamento o meno della soglia di cinque miliardi di franchi nel negozio
di valori mobiliari nel 2012 da parte della B. in quanto gruppo, dipende in
definitiva dalla risposta alla questione se le opzioni compravendute dal ri-
corrente fossero, come le obbligazioni negoziate dal suo collega, dei valori
mobiliari ai sensi della LBVM, nel qual caso è a giusta ragione che la
FINMA ha sommato i rispettivi volumi delle obbligazioni e delle opzioni
trattate nel 2012. Non è invece contestato che la B. abbia superato, nel
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2011, la soglia di cinque miliardi di franchi già con la sola compravendita
di obbligazioni in nome e per conto proprio, come accertato nel rapporto
d'inchiesta (…), e ciò indipendentemente dal fatto che la FINMA abbia
comunque analizzato la questione del superamento della detta soglia non
unicamente in relazione all'insieme delle transazioni (obbligazioni e op-
zioni) realizzate nel 2012, ma anche a quelle operate nel 2011.
11. Si tratta così di verificare, in seguito, se e, eventualmente, in che
misura, le opzioni compravendute dal ricorrente rientrino o non rientrino
nella categoria giuridica di « valore mobiliare ».
11.1
11.1.1 Dalla decisione del 24 gennaio 2014 risulta che la FINMA ha
considerato le opzioni negoziate dal ricorrente come strumenti derivati
standard, senza struttura complessa, offerti di continuo e indistintamente a
tutti gli utenti da banche o piatteforme di contrattazione appartenenti a bor-
se. Ritenendoli non creati appositamente per la B. in funzione della sua
situazione patrimoniale, ma standardizzati e idonei al commercio su vasta
scala, la FINMA ne ha rilevato il carattere fungibile tipico dei valori mobi-
liari ai sensi della LBVM, in contrapposizione al carattere « tailor-made »
o su misura. La FINMA ha in proposito aggiunto che la B. non teneva titoli
presso di sé, ma che li acquistava e rivendeva immediatamente come pro-
dotti fungibili, interscambiabili o compensabili con tutti gli altri titoli sul
mercato, senza disporre di un profilo di clienti cui adeguarsi nella gestione
del loro patrimonio. Su questo punto la FINMA ha considerato che « a
differenza di ciò che avviene in una gestione regolare degli averi di terzi
(nella quale l'allestimento di un profilo cliente ed il relativo adeguamento
delle strategie d'investimento rappresentano un obbligo), in casu [il ricor-
rente] ha totalmente mano libera nel gestire gli averi in parola, e ne può
disporre come fossero della società. In questo modo [la B.] finisce per ge-
nerare quello stesso rischio per i mercati finanziari che il legislatore ha
voluto tenere sotto controllo assoggettando i commercianti per proprio
conto alla vigilanza » (…).
Invitata dal Tribunale amministrativo federale a chiarire alcuni aspetti del
suo ragionamento (…), la FINMA, nel suo scritto del 23 maggio 2016,
precisa in particolare che le opzioni compravendute dal ricorrente riposa-
vano su un numero ristretto di variabili dai parametri modificabili entro
limiti predefiniti, messe a disposizione di tutti gli utenti sulla piattaforma
elettronica dell'istituto emettente, senza che contenessero elementi condi-
zionali specifici in grado di determinare il valore delle stesse opzioni. La
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FINMA enfatizza che l'offerta di una miriade di opzioni automatizzate in
via continuativa e indistintamente sulla piattaforma elettronica utilizzata
dal ricorrente, segnalerebbe chiaramente che non si trattava di opzioni su
misura o « tailor-made », le quali presupporrebbero infatti che l'investitore
richieda all'istituto emettente « caratteristiche sofisticate e proprie di una
strutturazione tailor-made » (…).
Richiesta di nuovo dal Tribunale amministrativo federale di affinare anco-
ra maggiormente la sua argomentazione sul carattere secondo lei standar-
dizzato delle opzioni compravendute dal ricorrente (…), la FINMA, nel
suo ultimo scritto del 21 ottobre 2016, enfatizzando il proprio potere d'ap-
prezzamento, afferma che le dette opzioni non presentavano, rispetto alle
opzioni standard, il cui prezzo risulta automaticamente dalla scelta di para-
metri predefiniti proposti indistintamente a tutti gli utenti delle piattaforme
di contrattazione, clausole contrattuali particolari che rendessero necessa-
ria un'apposita valutazione prima di fissare, se del caso, il prezzo delle
stesse opzioni. In aggiunta a ciò, la FINMA sostiene che il ricorrente non
sarebbe riuscito ad escludere che le opzioni da lui trattate non fossero og-
getto di uguali transazioni da parte di altri operatori sul mercato.
11.1.2 Dal canto suo, il ricorrente contesta che le opzioni su cambio da
lui compravendute per la gestione del comparto del fondo d'investimento
estero fossero dei valori mobiliari ai sensi della LBVM, e ciò per sostenere
che i volumi di contrattazione da lui realizzati nel 2012 non devono essere
sommati a quelli realizzati dal suo collega del front office nel commercio
in nome e per conto della B.. A sostegno della sua tesi, egli cita il rapporto
d'inchiesta, in cui è riferito che egli « ha la facoltà di modificare, secondo
le sue esigenze, i parametri del trade rispetto ai dati evidenziati in automa-
tico dal sistema, modificando l'importo […], la data di scadenza […], lo
strike […], il delta […], la divisa del premio […] e scegliere il cut […],
nonché la consegna fisica finale oppure per differenziale [, per cui] il siste-
ma in automatico modifica il premio corrispondente » (…). Egli ne deriva
che la B. « ritagliava le caratteristiche specifiche di ogni opzione sulla base
dei propri bisogni », concludendone che « senza i volumi relativi agli arbi-
traggi su opzioni su cambi […] la B. non ha superato nel 2012 la soglia di
assoggettabilità di 5 miliardi di franchi » (…). A rinforzo di queste sue
considerazioni, egli pretende che la B. e il comparto del fondo d'investi-
mento estero non costituivano comunque un gruppo, e che egli ignorava
la necessità di usare il tasso di cambio giornaliero per i titoli di divisa este-
ra.
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Nel suo scritto del 16 agosto 2016, il ricorrente ribadisce, appoggiandosi
pure sulla dottrina, la sua tesi secondo cui le opzioni da lui compravendute
su mercati OTC non sarebbero dei valori mobiliari nel senso attribuito a
questa nozione dalla LBVM. Considerando che le piattaforme da lui utiliz-
zate sarebbero dei « programmi di calcolo, sviluppati da ciascuna banca,
in grado di fornire una valorizzazione dell'opzione tailor-made richiesta
dal cliente sulla base delle proprie necessità, qualunque esse siano », egli
enfatizza che « molte banche preferiscono non affidare al cliente la possi-
bilità di impostare il prodotto sulla piattaforma, lasciando che questa resti
esclusivamente in house e facendosi dettare dal cliente i parametri da valo-
rizzare via chat oppure via telefono. In entrambe le situazioni (piattaforma
in house oppure offerta al cliente) siamo in presenza di una richiesta da
parte del cliente per una valorizzazione di un'opzione tailor-made, a cui la
banca risponde con la propria specifica valutazione » (…). A questo modus
operandi egli contrappone « le piattaforme di borsa o dei sistemi organiz-
zati di negoziazione [che] non contengono formule che consentono di va-
lorizzare un'opzione. Su queste ultime, il market user non ha la possibilità
di visualizzare una valorizzazione del prodotto tailor-made di cui egli ne-
cessita. Il prodotto nasce non dal cliente ma dalla banca, ed il cliente non
può modificarne nessuno dei parametri a proprio piacimento » (…).
Nel suo scritto del 10 novembre 2016, il ricorrente contesta la fondatezza
degli esempi di clausole contrattuali aggiuntive avanzati dalla FINMA per
illustrare in che modo un'opzione standard possa essere trasformata in
un'opzione « tailor-made », pretendendo che essi non sarebbero conclu-
denti in proposito. Egli aggiunge peraltro che il fatto di non essere in grado
di escludere che alcune opzioni da lui trattate abbiano potuto essere ogget-
to di uguali transazioni da parte di altri operatori, benché ciò sarebbe stati-
sticamente improbabile, non implica che esse non fossero « tailor-made ».
11.1.3 Ora, alla luce del complesso delle informazioni all'incarto e dei
rispettivi principali argomenti appena esposti delle parti in causa, e senza
necessità di perdersi in dispute tecniche fuorvianti, il Tribunale ammini-
strativo federale è convinto, al di là di qualsiasi ragionevole dubbio in pro-
posito, che le opzioni su cambio compravendute dal ricorrente fossero dei
derivati standardizzati e idonei al commercio su vasta scala, ossia dei va-
lori mobiliari ai sensi della LBVM. Infatti, il ricorrente operava per il tra-
mite di una o più piattaforme elettroniche che gli offrivano, come a tutti
gli altri utenti registrati, la possibilità di « comporre » ininterrottamente le
opzioni da lui volute in funzione di un numero limitato di variabili definite
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Opzioni standardizzate e opzioni « tailor-made »
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da un numero limitato di parametri modificabili, e di ottenerne automatica-
mente il prezzo. Questo modus operandi, identico per tutti gli utenti, è un
forte indizio che le opzioni compravendute dal ricorrente fossero un pro-
dotto standardizzato e non un prodotto frutto di una relazione « personaliz-
zata » con l'istituto emettente. Il fatto che il ricorrente potesse modificare
i parametri delle variabili disponibili, individualizzando così in una certa
misura le opzioni desiderate, non significa che quest'ultime non fossero
standardizzate (cfr. vart. 4 OBVM, citato al consid. 9.1), dato che le possi-
bilità di scelta erano predefinite dall'istituto emettente in modo uguale per
tutti gli utenti indistintamente. Opzioni del genere possono divenire « tai-
lor-made », come spiegato dalla FINMA nel suo scritto del 21 ottobre
2016, solamente con l'aggiunta di clausole contrattuali specifiche che le
individualizzano a un tale grado che la controparte, prima di poterne deter-
minare il prezzo, deve procedere ad una « valutazione ad hoc […] sia in
termini di rischio che di esposizione » (…). In questo senso, il passaggio
del rapporto d'inchiesta a cui il ricorrente si riferisce, e l'interpretazione
che ne fa (…), sono inconcludenti o addirittura contrari a quanto egli pre-
tende (rapporto d'inchiesta: « … il sistema in automatico modifica il pre-
mio corrispondente »), la FINMA avendo, in definitiva, convincentemente
mostrato la natura standardizzata e idonea al commercio su vasta scala,
propria dei valori mobiliari secondo la LBVM, delle opzioni compraven-
dute dal ricorrente. In proposito, quest'ultimo non è riuscito a presentare
argomenti altrettanto o più solidi di quelli formulati dalla FINMA, tali da
far pendere la bilancia a favore della sua tesi relativa alla natura « tailor-
made » delle opzioni che compravendeva. Da notare ancora, per conclude-
re, che, alla luce del fatto che il ricorrente rivendeva immediatamente le
opzioni da lui acquisite, si può affermare senza troppe esitazioni che la sua
attività fosse più volta al conseguimento di profitti a corto termine, che
non alla copertura di rischi di cambio, ciò che conferisce ancora maggiore
plausibilità alla tesi secondo cui le dette opzioni fossero standardizzate e
idonee al commercio su vasta scala.
Pertanto, nella misura in cui il ricorso contesta il carattere standardizzato
e idoneo al commercio su vasta scala delle opzioni compravendute dal ri-
corrente, facendo valere la loro pretesa natura « tailor-made », esso si rive-
la infondato.