EUR-Lex -  61999CC0028 - IT - Conclusioni dell'avvocato generale Léger del 12 ottobre 2000

Conclusioni dell avvocato generale

1. I signori Verdonck e Everaert e la signora De Baedts , sono tutti e tre membri del consiglio di amministrazione della società NV Ter Beke , che ha deciso di acquistare la società Chilled Food Business, filiale della NV Unilever . Essi sono accusati dinanzi alla giustizia belga del reato di abuso di informazioni privilegiate. Viene loro contestato di aver approfittato di tale informazione privilegiata per impartire in borsa ordini di acquisto di azioni della Ter Beke.

2. I convenuti nella causa qua sostengono che la legislazione belga sulle operazioni di borsa, fondamento dei procedimenti penali promossi a loro carico, non è conforme alla direttiva del Consiglio 13 novembre 1989, 89/592/CEE, sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate (insider trading) .

3. Essi fanno valere l'art. 6 della direttiva, ai sensi del quale gli Stati membri possono stabilire disposizioni più restrittive di quelle previste dalla direttiva, purché dette disposizioni abbiano un'applicazione generale.

4. A loro parere, la legge belga sarebbe più rigorosa della direttiva, in quanto essa non impone che si stabilisca l'esistenza di un nesso di causalità fra, da un lato, la detenzione di informazioni privilegiate e, dall'altro, l'effettuazione da parte del detentore di un'operazione di borsa. Ma, da un altro lato, essa istituirebbe un'eccezione a favore delle società holding . Secondo gli imputati nel procedimento a quo, nel rendere più severa l'imputazione penale loro applicata e prevedendo nel contempo una riserva per il caso delle società holding, la legge belga violerebbe la normativa comunitaria.

5. La Corte è così chiamata ad interpretare l'art. 6 della direttiva per valutare il margine di manovra di cui dispone uno Stato membro qualora decida di trasporre la direttiva mediante norme più rigorose di quelle che essa enuncia, limitando però tali norme a favore delle società holding.

I - Contesto normativo

A - Diritto comunitario

6. Secondo la direttiva, l'adozione di una normativa coordinata, a livello comunitario, nel settore delle operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate, è giustificata dalla necessità di garantire il buon funzionamento del mercato secondario dei valori mobiliari . Il mercato deve ispirare fiducia agli investitori in quanto svolge un ruolo importante nel finanziamento degli operatori economici . La fiducia «si basa, fra l'altro, sul fatto che agli investitori si garantisce la parità delle condizioni e la protezione dall'uso illecito dell'informazione privilegiata» .

7. Ai sensi dell'art. 1, punto 1, della direttiva, si intende per «informazione privilegiata: un'informazione che non è stata resa pubblica, che ha un carattere preciso e che concerne uno o più emittenti di valori mobiliari o uno o più valori mobiliari e che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sul corso di tale o tali valori mobiliari».

8. In forza dell'art. 2 della direttiva:

«1. Ciascuno Stato membro vieta alle persone che dispongono di un'informazione privilegiata,

- a motivo della loro qualità di membri degli organi di amministrazione, di direzione o di sorveglianza dell'emittente,

- a motivo della loro partecipazione nel capitale dell'emittente, oppure

- per il fatto di avere accesso a questa informazione a motivo del loro lavoro, della loro professione e delle loro funzioni,

di acquisire o di cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente i valori mobiliari dell'emittente o degli emittenti interessati da questa informazione, sfruttando consapevolmente tale informazione privilegiata.

2. Quando le persone di cui al paragrafo 1 sono società o altre persone giuridiche, il divieto previsto da tale paragrafo si applica alle persone fisiche che partecipano alla decisione di procedere alla transazione per conto della persona giuridica in questione».

9. La prima frase dell'art. 6 della direttiva dispone quanto segue:

«Ciascuno Stato membro può stabilire disposizioni più severe di quelle previste dalla presente direttiva o disposizioni supplementari, purché dette disposizioni abbiano un'applicazione generale».

B - Diritto nazionale

10. La direttiva è stata trasposta nel diritto belga dagli artt. 181-189 della legge 4 dicembre 1990 relativa alle operazioni finanziarie e ai mercati finanziari .

11. L'art. 181 della legge del 1990 definisce la nozione di «informazione privilegiata» nel seguente modo:

«Ai fini dell'applicazione del presente libro, si intende per informazione privilegiata: un'informazione che non è stata resa pubblica, che ha un carattere sufficientemente preciso e riguarda uno o più emittenti di valori mobiliari o di altri strumenti finanziari o uno o più valori mobiliari o altri strumenti finanziari e che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sul corso di tale o tali valori mobiliari o di tale o tali altri strumenti finanziari.

Non costituiscono informazioni privilegiate le informazioni di cui le società holding dispongono per il loro ruolo nella gestione delle società nelle quali possiedono una partecipazione a condizione che non si tratti di informazioni che devono essere rese pubbliche in forza di disposizioni legislative e regolamentari relative agli obblighi derivanti dall'ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsa valori».

12. Secondo l'art. 182, n. 1, della legge del 1990:

«Alle persone che:

1) a motivo della loro qualità di membri degli organi amministrativi, di direzione o di sorveglianza dell'emittente,

2) a motivo della loro partecipazione nel capitale dell'emittente, oppure

3) per il fatto di avere accesso a questa informazione a motivo del loro lavoro, della loro professione e delle loro funzioni,

dispongono di un'informazione di cui esse sanno o non possono ragionevolmente ignorare che è privilegiata,

è vietato acquisire o cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente, valori mobiliari o altri strumenti finanziari interessati da tale informazione».

13. La definizione delle società holding si trova all'art. 1 del decreto regio 10 novembre 1967, n. 64, relativo allo statuto delle società holding , come modificato, da ultimo, dalla legge del 22 marzo 1993.

14. Ai sensi di tale articolo, sono qualificate società holding:

«1) Le società di diritto belga che possiedono partecipazioni in una o più controllate belghe o straniere, che conferiscono loro, di diritto e di fatto, il potere di dirigerne l'attività, purché:

a) tali società o tutte o determinate delle loro controllate o subcontrollate abbiano fatto ricorso al pubblico in Belgio per l'emissione o il collocamento delle loro azioni o quote;

b) il valore delle loro partecipazioni raggiunga almeno la somma di cinquecento milioni di franchi o rappresenti almeno la metà dei loro fondi propri.

2) Le società di diritto belga che hanno fatto o le cui controllate o subcontrollate hanno fatto ricorso al pubblico in Belgio, per l'emissione o il collocamento delle loro azioni o quote e che sono controllate o subcontrollate di società o istituzioni straniere che detengono, direttamente o indirettamente, nelle società di diritto belga, partecipazioni il cui valore raggiunge almeno la somma di cinquecento milioni di franchi o che rappresentano almeno la metà dei loro fondi propri».

II - Fatti nella controversia a qua e procedimento

15. Nel corso delle sue riunioni del 22 agosto e 10 ottobre 1995, il consiglio di amministrazione della Ter Beke esaminava la possibilità di acquistare la Chilled Food Business. Il 19 dicembre seguente, il consiglio di amministrazione approvava un'offerta di acquisto di tale società.

16. Il 5 marzo 1996, la Ter Beke e la Unilever sottoscrivevano una dichiarazione di intenti resa pubblica lo stesso giorno, in cui le parti esprimevano l'intenzione di proseguire in maniera esclusiva le discussioni in corso. Dopo questa dichiarazione la quotazione dell'azione della Ter Beke saliva da BEF 2 800 a BEF 3 230 in data 18 marzo 1996, con un rialzo del 15,3%.

17. L'accordo relativo all'acquisizione della Chilled Food Business veniva sottoscritto il 14 maggio 1996 dalla Ter Beke e dalla Unilever.

18. Fra il 6 e l'8 febbraio 1996, gli imputati nel procedimento a quo avevano impartito ordini in borsa che davano luogo all'acquisto di azioni della Ter Beke ad una quotazione di BEF 2 590.

19. L'Openbaar Ministerie avviava un procedimento penale dinanzi al Rechtbank van eerste aanleg di Gent (Belgio) nei confronti degli imputati nel procedimento a quo, in quanto essi avrebbero, acquistando azioni della Ter Beke prima che la dichiarazione d'intenti tra quest'ultima e la Unilever fosse resa pubblica, fatto un uso illecito di un'informazione privilegiata, in violazione degli artt. 181, 182, 183 e 189 della legge del 1990.

III - Questioni pregiudiziali

20. Ritenendo che la soluzione della controversia dipenda dall'interpretazione della direttiva, il Rechtbank van eerste aanleg di Gent, con ordinanza 27 gennaio 1999, ha deciso di sospendere il giudizio e di sottoporre alla Corte le seguenti questioni:

«1) Se la disposizione dell'art. 6 della direttiva 13 novembre 1989, 89/592/CEE, sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate (insider trading), che così recita: "Ciascuno Stato membro può stabilire disposizioni più severe di quelle previste dalla presente direttiva o disposizioni supplementari, purché dette disposizioni abbiano un'applicazione generale (...)" consenta che la normativa di uno Stato membro contenga una definizione più severa, pur adottando, a favore di una determinata categoria, ossia le società holding, una deroga specifica a tale disposizione più severa.

2) Se sia compatibile con l'art. 6 di detta direttiva la disciplina di attuazione della medesima nel diritto belga, contenuta nell'art. 181 della legge 4 dicembre 1990, relativa alle operazioni finanziarie ed ai mercati finanziari il quale così recita:

"Ai fini dell'applicazione del presente libro, si intende per informazione privilegiata: un'informazione che non è stata resa pubblica, che ha un carattere sufficientemente preciso e che concerne uno o più emittenti di valori mobiliari o di altri strumenti finanziari e che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sul corso di questo o di questi valori mobiliari o di questo o di questi altri strumenti finanziari.

Non costituiscono informazioni privilegiate le informazioni di cui le società holding dispongono per il loro ruolo nella gestione delle società nelle quali possiedono una partecipazione, a condizione che non si tratti di informazioni che debbano essere rese pubbliche in forza di disposizioni legislative e regolamentari relative agli obblighi derivanti dall'ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsa valori.

Le disposizioni del presente libro si applicano ai valori mobiliari ed agli altri strumenti finanziari di cui all'art. 1".

3) Qualora lo Stato membro abbia trasposto la direttiva 89/592/CEE come ha fatto il legislatore belga con l'art. 181 della legge 4 dicembre 1990, e questa trasposizione sia incompatibile con la direttiva, se questo comporti che le disposizioni più severe vengano considerate inattuate nell'ordinamento nazionale oppure rimangano in essere inalterate anche per le società holding».

IV - Osservazioni preliminari

21. La prima e seconda questione riguardano entrambe la regolarità, sotto il profilo della direttiva, di una legislazione nazionale come la legge del 1990, che sottrae in parte le società holding al divieto delle operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate previsto dalla direttiva, consentendo loro di utilizzare determinate informazioni di cui dispongono per il loro ruolo nella gestione di altre società.

22. Le questioni vertono entrambe sull'interpretazione dell'art. 6 della direttiva, il quale subordina il diritto di adottare norme di trasposizione più rigorose di quelle previste dalla direttiva alla condizione che dette norme abbiano un'applicazione generale. Il legislatore ha optato per una norma più rigorosa, in quanto l'art. 182 della legge del 1990 non impone la dimostrazione di un nesso di causalità fra il possesso di informazioni privilegiate e l'intervento del detentore di tali informazioni sul mercato dei valori mobiliari ai quali tali informazioni sono attinenti. La prova del reato può così essere fornita più facilmente.

23. La prima questione chiede se si possa ammettere l'eccezione in forza della quale le società holding si sottraggono, in determinate ipotesi, al divieto delle operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate, così come attuato in modo più rigoroso dal diritto nazionale.

24. Con la seconda questione, il giudice a quo, sebbene faccia riferimento all'art. 6 della direttiva, non si riferisce più direttamente alla definizione più rigorosa delle operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate, in quanto vertente sulla mancanza nel diritto belga dell'elemento di causalità. Egli sottopone alla Corte la definizione, in diritto nazionale, delle «informazioni privilegiate», categoria da cui sono escluse determinate informazioni di cui dispongono le società holding, il che consente loro di utilizzare tali informazioni a loro vantaggio senza incorrere nelle sanzioni riservate agli autori di reati contro la legislazione relativa alle operazioni finanziarie e ai mercati finanziari.

25. Il fatto che un'interpretazione dell'art. 6 della direttiva sia giudicata necessaria per risolvere la seconda questione può sorprendere. L'art. 181 della legge del 1990 non prevede, manifestamente, alcuna norma «più severa», ai sensi di tale testo normativo.

26. Poiché, in applicazione dell'art. 181 della legge del 1990, determinate informazioni di cui dispongono le società holding non sono considerate come informazioni privilegiate, tali società sono escluse dall'ambito di applicazione della norma che vieta le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate, qualora ne facciano uso. Sembra pertanto che la legge del 1990 si dimostri piuttosto meno rigorosa della direttiva, in quanto essa sottrae al divieto delle operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate un determinato numero di operazioni realizzate in borsa da società holding sulla base di informazioni non destinate ad essere rese pubbliche.

27. In realtà, la lettura combinata delle due questioni rivela la volontà del giudice a quo di ottenere chiarimenti su quello che, in definitiva, costituisce un solo e unico interrogativo: la deroga all'imputazione più severa istituita dal diritto nazionale in materia di operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate, che si manifesta con una definizione specifica della nozione di «informazione privilegiata», è conforme all'art. 6 della direttiva?

28. Di conseguenza, occorre esaminare congiuntamente le due prime questioni.

V - Sulle due prime questioni

29. In via preliminare, occorre osservare che, secondo una giurisprudenza costante, se non spetta alla Corte, in applicazione dell'art. 177 del Trattato CE (divenuto art. 234 CE) pronunciarsi sulla compatibilità di una legislazione nazionale con il diritto comunitario, essa è però competente a fornire al giudice nazionale tutti gli elementi interpretativi di diritto comunitario che possono consentirgli di valutare la compatibilità di tale legislazione con il diritto comunitario ai fini della sentenza che dovrà pronunciare .

30. Inoltre, le questioni pregiudiziali necessitano di chiarimenti supplementari per essere risolte. L'art. 181, secondo comma, della legge del 1990 distingue, fra le informazioni di cui dispongono le società holding, quelle che non sono privilegiate da quelle che meritano tale qualifica in quanto «devono essere rese pubbliche in forza di disposizioni legislative e regolamentari relative agli obblighi derivanti dall'ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsa valori».

31. Con questa distinzione, tale norma fornisce una definizione delle informazioni non privilegiate di cui si può dire, manifestamente, che non si applica all'insieme delle informazioni di cui le società holding possono disporre. Non è detto che tutte le informazioni relative alle società nelle quali queste ultime detengono partecipazioni esulino, solo per tale circostanza, dall'ambito di tale qualifica. Sarebbe pertanto affrettato concludere, come fanno gli imputati nel procedimento a quo , che il semplice status di società holding sia sufficiente a determinare il regime giuridico applicabile a tali informazioni.

32. Per essere utile al giudice belga la soluzione delle questioni pregiudiziali presuppone che si conosca precisamente la natura delle informazioni che, ai sensi dell'art. 181, secondo comma, della legge del 1990, restano «informazioni privilegiate». Orbene, l'ordinanza di rinvio non contiene elementi a tal proposito. Per contro, il governo belga rileva che, «all'epoca dei fatti contestati agli imputati, le società i cui titoli erano ammessi alla quotazione ufficiale di una borsa valori avevano l'obbligo di "rendere pubblico immediatamente qualsiasi fatto o qualsiasi decisione di cui esse sono a conoscenza e che, se reso pubblico, potrebbe influire in modo sensibile sul corso di borsa delle azioni"» .

33. Si deve pertanto presupporre che le informazioni indicate all'art. 181, secondo comma, della legge 1990 come quelle che devono essere rese pubbliche in forza di disposizioni legislative e regolamentari relative agli obblighi derivanti dall'ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsa valori sono quelle la cui divulgazione potrebbe produrre effetti sensibili sui corsi dei valori considerati. Secondo il diritto nazionale, tali informazioni restano «informazioni privilegiate».

34. Di conseguenza, è possibile formulare le questioni in modo più preciso. Queste ultime devono essere intese nel senso che mirano ad accertare se l'art. 6 della direttiva osti ad una legislazione nazionale, come quella di cui trattasi nella causa a qua, che stabilisce requisiti più rigorosi di quelli previsti da detta direttiva escludendo però dal suo ambito di applicazione le informazioni di cui dispongono le società holding per il loro ruolo nella gestione delle loro controllate, ove tali informazioni non siano atte ad influire sul corso dei valori mobiliari.

35. La lettura dell'art. 181 della legge del 1990 evidenzia il fatto che l'eccezione a favore delle società holding non sottrae specificamente tali società al divieto più rigoroso della legge del 1990 ma, più in generale, al divieto stesso, stabilito dalla direttiva, di sfruttare consapevolmente un'informazione privilegiata. La legge del 1990 non si limita a riservare a favore di tali società un regime caratterizzato da una delimitazione meno restrittiva dell'ambito del divieto. Essa esclude puramente e semplicemente determinate informazioni detenute dalle società holding dalla definizione che essa dà delle «informazioni privilegiate», la cui direttiva vieta lo sfruttamento. Ciò facendo, la legge del 1990 istituisce un'eccezione al principio stesso del divieto di tali operazioni, a prescindere dal modo in cui il legislatore nazionale ha scelto di tradurlo nel suo diritto. Pertanto essa non fa una distinzione fra una norma di principio più severa, che sarebbe caratterizzata da sanzioni la cui irrogazione non sarebbe subordinata alla dimostrazione di un nesso causale, ed un'eccezione riservata a favore delle società holding in forza della quale queste ultime sarebbero sottoposte alle stesse sanzioni, purché tale nesso sia stabilito.

36. Di conseguenza, se ci si vuole assicurare che non esiste nessuna discriminazione tra i diversi operatori economici, conformemente all'art. 6 della direttiva, occorre, in via preliminare, verificare se quest'ultima consenta di escludere dal suo ambito di applicazione una categoria di operatori come le società holding.

37. In una siffatta ipotesi, gli Stati membri che adottino disposizioni più rigorose non violerebbero il requisito riguardante l'applicazione generale della norma di trasposizione poiché, sin dall'inizio, la norma comunitaria consentirebbe di sottrarre determinate società al suo ambito di applicazione. Le disposizioni più rigorose della legge nazionale dovrebbero essere considerate come di applicazione generale, ai sensi dell'art. 6 della direttiva.

38. Al contrario, se così non fosse, la regolarità giuridica dell'eccezione alla definizione più restrittiva che il diritto nazionale dà delle operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate risulterebbe compromessa. E' probabile che l'art. 6 della direttiva osterebbe ad una legislazione più rigorosa che non comprendesse nel suo ambito di applicazione gli operatori economici che rientrano essi stessi nell'ambito della direttiva, rivelando così il carattere discriminatorio del regime applicabile.

Sull'ambito di applicazione della direttiva: il diritto per le società holding di utilizzare determinate informazioni su un mercato di valori mobiliari

39. Ricordo che, ai sensi dell'art. 1, punto 1, della direttiva, la nozione di «informazione privilegiata» è costituita da tre elementi. Per essere privilegiata, un'informazione deve essere precisa, non pubblica e atta ad influire in modo sensibile sul corso dei valori mobiliari ai quali essa si riferisce .

40. Una semplice supposizione, con il suo carattere impreciso ed incerto, non è sufficiente a costituire un'informazione privilegiata. Analogamente, se l'informazione è già conosciuta dagli investitori, il divieto del suo sfruttamento sul mercato non è più utile, in quanto la pubblicità di cui essa è oggetto la priva di qualunque carattere privilegiato. La parità tra gli investitori, che la direttiva cerca appunto di far osservare per preservare il buon funzionamento del mercato, è garantita qualora ognuno sia in grado di procedere ad acquisizioni o a cessioni di valori mobiliari sulla base delle stesse informazioni.

41. Infine, nell'ipotesi che un operatore disponga di un'informazione precisa e riservata, è importante che, affinché essa sia qualificata come «privilegiata», il suo sfruttamento sia tale da procurargli un vantaggio qualsiasi. Anche in questo caso, il buon funzionamento del mercato non può essere pregiudicato dall'utilizzazione di un'informazione la cui diffusione non sia seguita da nessun effetto percettibile sui corsi. Il segreto che protegge un preciso dato riguardante la vita di una società non è sufficiente a farne un'arma al servizio dell'investitore che lo detiene. Le scelte di strategia economica effettuate da un'impresa quotata in borsa, ad esempio, non sono tutte necessariamente accompagnate da movimenti sul mercato dei valori mobiliari.

42. In tal senso la direttiva traccia una frontiera tra le informazioni che si potrebbero qualificare come neutre e quelle che si può ragionevolmente ritenere influiranno sulla valutazione che gli investitori fanno di un'impresa e quindi sul corso dei suoi valori mobiliari . Soltanto queste ultime costituiscono «informazioni privilegiate», ai sensi dell'art. 1, punto 1, della direttiva, il cui sfruttamento è vietato dall'art. 2 di detta direttiva.

43. Orbene, il raffronto dell'art. 1, punto 1, della direttiva con l'art. 181, secondo comma, della legge del 1990, letto alla luce dell'art. 4, n. 1, 1° , del decreto regio 18 settembre 1990, rivela una notevole somiglianza tra le norme enunciate nei due testi.

44. Come ho già detto, le informazioni che, ai sensi dell'art. 181, secondo comma, della legge del 1990, restano privilegiate, sebbene siano in possesso di una società holding, sono quelle che devono essere rese pubbliche in forza di disposizioni legislative e regolamentari relative agli obblighi derivanti dall'ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsa valori. Secondo l'art. 4, n. 1, 1° , del decreto regio 18 settembre 1990, tali informazioni sono quelle relative ai fatti e alle decisioni di cui le società quotate in borsa sono a conoscenza e che, se rese pubbliche, potrebbero influire in modo sensibile sul corso di borsa delle azioni .

45. Il requisito riguardante gli effetti delle informazioni sul mercato non è formulato in modo diverso all'art. 1, punto 1, della direttiva e all'art. 181, secondo comma, della legge del 1990. In entrambi i testi normativi, esso determina il carattere privilegiato delle informazioni, anche se queste ultime siano in possesso di una società holding.

46. Dal combinato disposto della legge del 1990 e del decreto regio del 1990, risulta che le informazioni privilegiate sono definite o come quelle in possesso delle stesse società quotate in borsa, oppure come quelle relative a queste ultime società, e di cui le società holding dispongono per il loro ruolo nella gestione delle stesse. Il governo belga precisa che le informazioni che una società holding detiene a proposito di società quotate in borsa, per il suo ruolo nella gestione di tale società, devono essere considerate come privilegiate solo a partire dal momento in cui tali informazioni diventano privilegiate in capo alla società ammessa alla quotazione ufficiale .

L'art. 1, punto 1, della direttiva non si oppone ad una tale lettura, in quanto la definizione che esso dà delle informazioni privilegiate non è subordinata alla qualità del loro detentore. Al contrario, l'art. 2 della direttiva indica esplicitamente le persone fisiche o giuridiche che, per la loro partecipazione nel capitale dell'emittente, dispongono di informazioni privilegiate. Ma non vi è dubbio che le società holding sono comprese in tale definizione e che il divieto di realizzare operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate non si limita alla società emittente stessa o al suo personale.

47. Per contro, un dubbio è possibile sul modo in cui l'art. 1 della direttiva è inteso e trasposto nella legislazione nazionale. Sembra risultare dagli elementi descritti dal governo belga che il diritto nazionale limiti alle sole azioni i valori mobiliari sui quali devono vertere le informazioni privilegiate per meritare tale qualifica. La restrizione non sembra poter trovare giustificazioni nella direttiva che si riferisce ai valori mobiliari in generale, i quali sono del resto definiti in modo molto ampio .

48. Una lettura più completa del diritto nazionale rivela tuttavia che il decreto regio del 1990 comprende, per le obbligazioni, una disposizione simile all'art. 4, n. 1, 1° , vale a dire l'art. 12, 1° .

49. In ogni caso, spetta al giudice a quo, l'unico competente ad interpretare il proprio diritto nazionale dichiarare se, in forza della legislazione nazionale applicabile all'epoca dei fatti nella causa a qua, la categoria delle informazioni di cui le società holding dispongono e che esse devono rendere pubbliche, in applicazione dell'art. 181, secondo comma, della legge del 1990, includa le informazioni che possono influire in modo sensibile sul corso di borsa dell'insieme dei valori mobiliari, come descritti all'art. 1, punto 2, della direttiva.

50. Gli elementi che precedono mi inducono a concludere che la nozione di «informazioni privilegiate», ai sensi dell'art. 1, punto 1, della direttiva, non si applica a informazioni come quelle descritte dall'art. 181 della legge del 1990. Possono così non essere considerate come «informazioni privilegiate» le informazioni di cui le società holding dispongono per il loro ruolo nella gestione di società nelle quali esse possiedono una partecipazione, purché tali informazioni non siano quelle che devono essere rese pubbliche in quanto possono influire in modo sensibile sul corso dei valori mobiliari.

Sull'art. 6 della direttiva: l'applicazione generale delle disposizioni più rigorose

51. I motivi per i quali la direttiva non osta ad una tale legislazione possono essere agevolmente dedotti dagli elementi che precedono. Questi ultimi hanno consentito di precisare l'ambito di applicazione della direttiva. Può così essere esclusa dal regime di divieto delle operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate l'utilizzazione da parte delle società holding di informazioni che non hanno effetti sul corso dei valori mobiliari.

52. Poiché le operazioni connesse a tale tipo di informazioni non rientrano nell'ambito di applicazione della direttiva, esse si sottraggono non solo al regime giuridico che gli Stati membri sono tenuti ad istituire ma anche alla trasposizione più rigorosa che sono autorizzati a farne, in applicazione della direttiva.

53. Nella fattispecie, le società holding rientrano come le altre società nell'ambito del regime giuridico delle operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate, come stabilito in modo più rigoroso dal diritto nazionale: quando sono qualificate come «informazioni privilegiate», ai sensi del diritto nazionale, le informazioni in possesso delle società holding sono soggette al regime di divieto dell'art. 182, n. 1, della legge del 1990. Nessuna discriminazione risulta quindi dal solo fatto che un'informazione sia sfruttata da tale tipo di società.

54. Per quanto riguarda le informazioni di cui tali società dispongono e che la legge del 1990 non considera come «informazioni privilegiate», l'eccezione che esse costituiscono all'ambito di applicazione della direttiva le sottrae tanto al regime giuridico di divieto delle operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate, come previsto dalla direttiva, quanto, a maggior ragione, alle disposizioni più rigorose adottate dagli Stati membri, in applicazione dell'art. 6 della direttiva.

55. Di conseguenza, le due prime questioni devono essere risolte nel senso che il diritto previsto dall'art. 6 della direttiva di stabilire disposizioni più severe, purché queste ultime abbiano un'applicazione generale, consente ad una legislazione nazionale di escludere dal suo ambito di applicazione le informazioni di cui dispongono le società holding, sempreché tali informazioni non possano influire in modo sensibile sul corso dei valori mobiliari.

56. Tenuto conto degli elementi che precedono e sulla base delle informazioni di cui disponiamo circa la legislazione nazionale applicabile, non occorre risolvere la terza questione pregiudiziale.

Conclusione

57. Tenuto conto di tali considerazioni, propongo alla Corte di risolvere le questioni pregiudiziali sottoposte dal Rechtbank van eerste aanleg di Gent, nel seguente modo:

«L'art. 6 della direttiva del Consiglio 13 novembre 1989, 89/592/CEE, sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate (insider trading), non osta ad una legislazione nazionale come quella di cui trattasi nella causa a qua, che, riguardo alla definizione del divieto di operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate, stabilisce disposizioni più severe di quelle previste da detta direttiva, escludendo però dal suo ambito di applicazione le informazioni di cui dispongono le società holding a causa del loro ruolo nella gestione di società nelle quali esse possiedono una partecipazione, sempreché tali informazioni non possano influire in modo sensibile sul corso dei valori mobiliari».

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